판매량 감소에도 가격 상승으로 다우 3분기 회복

판매량 감소에도 가격 인상으로 다우의 3분기 실적 회복

다우는 제조업체와 유통업체에 플라스틱, 실리콘, 산업용 화학제품을 판다. 2026년 3분기에는 판매량이 1% 줄었지만 매출은 13% 늘었다. 가격 인상과 비용 절감으로 수익성도 좋아졌다. 실적 회복으로 다우는 사업을 재정비할 여력이 커졌다. 다만 현금 유입이 늘어난 데에는 아직 분쟁 중인 소송에서 받은 돈도 일부 영향을 미쳤다.

분석 기간: 2026년 9월 30일에 끝난 분기와 9개월. 조사 마감일: 뉴욕 날짜 기준 2026년 10월 24일. 검토한 최신 실적 발표와 공시의 날짜는 각각 10월 22일과 10월 23일이다.

1. 가격 인상으로 이익을 남기는 비율이 높아졌지만, 출하량 증가세는 고르지 않았다

다우는 전체 판매량이 소폭 줄었는데도 판매한 제품에서 더 많은 이익을 남겼다. 매출이 생산비보다 더 빠르게 늘었다. 그 결과 연구·관리 비용과 금융비용, 세금을 충당하고 남는 금액이 커졌다.

가격 회복과 고객 주문 증가는 지속되는 기간이 다를 수 있어 이 차이가 중요하다. 다우의 3분기 매출 변화에는 현지 판매가격과 제품 구성 변화가 14% 기여했고, 환율의 전체 기여는 없었다. 판매량은 1%의 마이너스 요인이었다. 이는 회사가 반올림해 제시한 매출 변화 요인이며, 특정 제품 하나의 가격 변화를 뜻하지 않는다.

다우 통합 실적	2025년 3분기	2026년 3분기	2025년 첫 9개월	2026년 첫 9개월
순매출, 백만 달러	9,973	11,267	30,508	33,153
매출총이익, 계산치, 백만 달러	731	1,378	1,985	4,185
공시된 영업비용 차감 후 이익, 계산치, 백만 달러	131	741	-654	1,592
법인세 차감 전 이익, 백만 달러	70	642	-963	1,123
통합 순이익, 백만 달러	124	525	-967	882
다우 보통주 주주에게 귀속되는 순이익, 백만 달러	62	458	-1,080	646
공시 희석주당이익, 달러	0.08	0.62	-1.53	0.88

계산 주석: 매출총이익은 매출에서 매출원가를 뺀 금액이다. 위 표의 영업비용 차감 후 이익은 여기서 연구비, 판매·관리비, 인수한 무형자산을 사용하는 데 따라 정해진 비용, 구조조정 비용까지 뺀 계산치다. 다우는 이 계산치를 미국 일반회계기준에 따른 별도 항목으로 공시하지 않는다. 이 계산치에는 지분 일부를 보유한 기업의 실적, 기타 수익, 이자 비용이 포함되지 않아 경영진이 조정한 영업 EBIT와 다르다.

출처: 다우 2026년 3분기 서식 10-Q, 다우 통합 손익계산서, 5쪽; 매출 및 비용 설명, 44–47쪽.

매출총이익은 전년의 매출 달러당 7.3센트에서 12.2센트로 늘었다. 원자재, 에너지, 운송, 계획된 설비 보수 비용이 오른 탓에 가격 인상의 효과가 일부 줄었다. 비용 절감은 이런 비용 증가를 일부 상쇄했다. 따라서 이익 개선에는 판매가격을 통해 더 많은 이익을 남긴 점과 회사의 비용 절감 조치가 함께 작용했다.

주요 사업 3개가 모두 개선됐지만 개선 방식은 달랐다. 아래 표는 다우의 영업 EBIT를 사용한다. 이자와 세금을 차감하기 전 이익에서 일부 주요 항목의 영향을 제외한 수치다. 자세한 조정 내역은 계산 주석에 있다.

3분기 사업별 실적, 별도 표시 없으면 백만 달러	매출 2025	매출 2026	영업 EBIT 2025	영업 EBIT 2026	판매량 영향, 2026년 대 2025년
포장재 및 특수 플라스틱	4,891	5,778	199	585	1%
산업용 중간재 및 인프라	2,834	3,058	-47	176	-7%
고기능 소재 및 코팅	2,082	2,250	80	154	3%
본사 및 공통 부문	166	181	-52	-28	공시하지 않음
통합 합계	9,973	11,267	180	887	-1%

출처: 다우 2026년 3분기 서식 10-Q, 주석 21 및 사업 부문 설명, 48–51쪽. 사업 부문 합계가 회사 전체 수치와 맞도록 본사 및 공통 부문을 포함했다.

포장재 및 특수 플라스틱 사업은 조정 영업 EBIT 증가액 7억 700만 달러 가운데 3억 8,600만 달러를 차지했다. 폴리에틸렌 가격 상승이 매출 측면에서 가장 큰 힘이 됐다. 이 사업 부문의 판매량이 1% 늘어난 수치는 주의해서 봐야 한다. 이 부문은 탄화수소와 에너지도 판매한다. -2025년 중반부터 가동을 멈췄던 유럽의 에틸렌 분해시설이 재가동하면서 이들 제품의 판매량이 늘었다. 반면 포장용 플라스틱 자체의 판매량은 중동 지역의 공급 차질로 줄었다. 따라서 부문 전체 수치만으로 다우가 포장용 플라스틱을 더 많이 출하했다고 볼 수 없다.

산업용 중간재 및 인프라 사업은 판매량이 7% 줄었는데도 흑자로 돌아섰다. 가격 인상, 비용 절감, 사다라 손실의 회계 처리 변경 효과가 원재료비 증가를 웃돌았다. 산업용 솔루션 사업에서는 인공지능 인프라와 에너지 분야에 쓰이는 소재 수요와 촉매 판매가 북미 성장에 힘을 보탰다. 폴리우레탄과 건설용 화학제품의 판매량은 줄었으며, 특히 아시아 태평양과 유럽·중동·아프리카·인도 지역에서 감소했다.

고기능 소재 및 코팅 사업에서는 더 다양한 제품의 판매가 늘었다는 증거가 가장 뚜렷했다. 가격과 판매량이 모두 올랐다. 고객들은 건축용 코팅, 생활용품, 소비재, 전자제품에 쓰이는 소재를 더 많이 샀다. 영국 배리 공장을 폐쇄하면서 기초 원료인 실록산의 생산량은 줄었지만, 이를 가공한 실리콘 제품은 성장했다. 생산비가 높은 기초 제품을 줄이고 완성된 특수 배합 제품을 더 많이 파는 흐름은 경영진이 의도한 사업 전환과 맞는다.

출처: 다우 2026년 3분기 서식 10-Q, 주석 3 및 사업 부문 설명, 48–50쪽.

지역별 판매량도 고르지 않았다. 3분기 판매량은 미국·캐나다 지역과 유럽 중심 지역에서 각각 2%, 중남미에서 3% 늘었다. 아시아 태평양에서는 12% 줄었다. 다우는 선박 운항 제한, 물류비 상승, 지역 합작기업에 미친 영향 등 중동 분쟁에 따른 차질을 원인으로 꼽았다. 북미와 중남미의 생산시설, 유럽에서 여러 원료를 사용할 수 있는 능력은 다우가 이에 대응하는 데 도움이 됐다.

공급이 줄어 화학업체들이 매출에서 더 많은 이익을 남겼다는 별도의 근거도 있다. 라이온델바젤의 2026년 2분기 공시는 중동의 공급 제약으로 가격이 오르고 이익을 남기는 폭이 커졌다고 설명했다. 앞선 분기의 이 자료는 다우의 회복에 업계 전반의 공급 상황이 일부 영향을 미쳤다는 설명을 뒷받침한다. 다만 다우의 3분기 실적을 측정한 자료는 아니며, 모든 지역에서 수요가 개선됐다는 뜻도 아니다.

출처: 다우 2026년 3분기 서식 10-Q, 중동 관련 설명 및 매출 분석, 42–44쪽; 라이온델바젤 2026년 2분기 서식 10-Q, 경영진의 논의와 분석 중 개요 및 영업실적.

이번 회복은 실적이 약했던 2025년과 비교해서만 나타나는 현상도 아니다. 2023년과 2024년의 세 번째 분기에 다우는 매출을 각각 107억 3,000만 달러와 108억 7,900만 달러, 조정 영업 EBIT를 각각 6억 2,600만 달러와 6억 4,100만 달러로 보고했다. 최신 분기의 조정 영업 EBIT 8억 8,700만 달러는 두 기간 모두보다 높다. 다만 가격 환경과 사업 범위는 달라졌다. 다우의 이익 창출력은 회복됐다. 앞으로 확인할 점은 공급 경로의 차질이 해소된 뒤에도 이 수준을 얼마나 유지할 수 있는지다.

출처: 다우 2024년 3분기 서식 10-Q, 사업 부문 보고 주석, 실적 및 영업 EBIT 조정 내역, 38쪽; 다우 2026년 3분기 서식 10-Q, 주석 21 및 위험 요인, 60–61쪽.

2. 공시 이익 개선에는 사다라 관련 회계상 이익도 포함됐다

지분을 보유한 기업의 실적 개선에는 손실 기록을 멈춘 효과가 일부 반영됐다. 다우는 보통 사다라처럼 지분 일부를 보유한 기업의 이익이나 손실 가운데 자기 몫을 장부에 반영한다. 2026년 1분기에는 이미 반영한 부채가 관련 의무와 약정의 한도에 이르러 사다라의 추가 손실을 기록하지 않기로 했다. 이 회계상 한도만으로 사다라의 사업이 회복됐다고 볼 수는 없다.

다우는 사다라 지분 35%를 보유하고 있다. 9월 30일 기준 사다라 투자 잔액은 마이너스 7억 5,800만 달러였으며, 다우는 이를 부채로 기록했다. 별도로 사다라 채무 보증에 따른 부채 5억 달러도 기록했다. 다우가 보증한 프로젝트 금융 원금과 관련 이자는 약 12억 달러다. 따라서 장부에 기록한 보증 부채는 부담액의 추정치이며, 계약상 보증한 전체 금액은 아니다.

이 의무 때문에 다우는 이미 현금을 지급했다. 2분기에 만기가 된 사다라의 회전신용한도에 대한 보증 의무를 이행하려고 8,000만 달러를 지급했다. 또 4분기에 만료되는 8,600만 달러 규모의 신용장도 발급했다. 따라서 지분을 보유한 기업에서 장부에 반영하는 이익이 늘어도, 다우가 그 기업을 지원하는 데 현금을 쓸 수 있다.

출처: 다우 2026년 3분기 서식 10-Q, 주석 9, 12, 19, 23, 27, 35–36쪽.

통합 실적에 포함하지 않는 모든 지분 보유 기업의 3분기 실적은 7,200만 달러 손실에서 1,200만 달러 이익으로 개선됐다. 다우는 사다라 손실의 기록 중단을 주된 이유로 꼽았다. 이 8,400만 달러 개선은 통합 세전이익 증가액 5억 7,200만 달러의 일부를 차지한다. 더 큰 기여분인 6억 1,000만 달러는 위 표에서 계산한 영업비용 차감 후 이익의 개선에서 나왔다. 기타 수익 감소는 이런 개선 효과를 일부 상쇄했다. 항목별 전체 내역은 계산 주석에 있다.

경영진의 조정 수치에서도 이례적인 영향이 모두 빠지는 것은 아니다. 최신 분기에 다우는 사업 전환 및 실행 비용, 채무 조기 상환 손실, 노바 관련 소송 이익 중 6,900만 달러를 제외했다. 그러나 공시된 노바 관련 이익은 총 7,400만 달러다. 나머지 500만 달러는 관리비를 줄인 항목으로 처리돼 조정 실적에 남았다. 사다라 손실 기록을 중단한 효과도 남았다. 조정 이익은 일부 비용을 비교하는 데 유용하지만, 반복해서 벌어들일 수 있는 현금을 온전히 보여주는 수치는 아니다.

전년 비교 기간에는 다른 항목들이 실적에 도움이 됐다. 사업 매각 이익 1억 1,000만 달러와 별도로 확인된 세금 혜택 1억 2,000만 달러가 있었다. 다우의 조정을 반영하면 3분기 보통주 주주에게 귀속되는 실적은 2025년 1억 3,200만 달러 손실에서 2026년 5억 2,100만 달러 이익으로 바뀐다. 공시 이익도 크게 개선됐으므로 회복세는 조정 수치를 선택해야만 나타나는 것은 아니다.

출처: 다우 2026년 3분기 서식 10-Q, 주석 6, 12, 21 및 경영진의 논의와 분석, 46–47쪽; 2026년 10월 22일 실적 발표, 주요 항목 조정 내역, 11쪽.

3. 현금으로 투자와 주주 지급액을 충당했지만, 분쟁 중인 소송에서 받은 돈도 도움이 됐다

다우가 공시한 현금 창출액은 크게 늘었지만, 그 증가분의 상당 부분은 소송에서 받은 돈으로 설명된다. 첫 9개월 동안 계속사업에서 창출한 현금은 42억 8,700만 달러로, 전년 같은 기간의 7억 6,400만 달러보다 늘었다. 설비투자액을 뺀 뒤 다우가 정의하는 잉여현금흐름은 24억 4,600만 달러였다.

현금 창출과 사용, 백만 달러	2025년 첫 9개월	2026년 첫 9개월
계속영업 현금 유입	764	4,287
설비투자 현금 지출	1,911	1,841
잉여현금흐름, 회사 정의 비GAAP 지표	-1,147	2,446
다우 주주에게 지급한 현금배당	1,239	758
자회사 소수지분 소유주에게 지급한 현금	93	232
이들 지급 후 잔액, 계산치	-2,479	1,456

계산 참고: 잉여현금흐름은 계속영업에서 나온 현금에서 설비투자 총액을 뺀 값이다. 모든 투자 현금 지출을 빼지는 않는다. 마지막 행은 잉여현금흐름에서 현금 지급 항목 두 가지를 뺀 값이며, 현금 잔액의 증감은 아니다. 두 9개월 기간 모두 보통주를 재매입하지 않았다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 현금흐름표, 8쪽; 잉여현금흐름 조정 내역과 자금 사용, 52~56쪽.

앨버타주 법원의 판결에 따라 노바는 3월에 다우에 약 10억 달러를 직접 지급했다. 다우는 7월에도 노바가 원천징수해 캐나다 세무당국에 납부했던 세금 3억 1,800만 달러를 환급받았다. 이 돈은 영업 현금흐름을 늘렸다. 하지만 다우가 첫 9개월 동안 이 사안과 관련해 세전 이익으로 인식한 금액은 1억 1,400만 달러에 그쳤다. 지급액 대부분은 여전히 분쟁 중이다. 최근 판결과 관련된 12억 2,000만 달러는 이전 판결과 관련된 2억 100만 달러와 함께 비유동부채로 남아 있다.

따라서 현금과 이익을 다르게 처리한 데에는 이유가 있다. 다우는 돈을 받았지만, 항소가 진행 중이어서 최종적으로 얼마를 보유할 수 있을지는 불확실하다. 7월의 세금 환급도 같은 법적 지급 건에 속한다. 이를 반복해서 얻는 별도의 세금 혜택으로 다시 더하면 개선 폭을 과장하게 된다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 주석 12, 노바 에틸렌 자산 관련 사안, 26쪽; 영업 현금흐름 설명, 51~52쪽.

통상적인 대금 결제 시점도 영향을 미쳤다. 첫 9개월 동안 매출채권이 12억 1,400만 달러, 재고가 4억 2,900만 달러의 현금을 묶어 두었다. 쉽게 말해, 장부에 매출로 기록했지만 아직 받지 못한 돈과 판매를 기다리는 제품·원자재에 더 많은 돈이 들어갔다. 다우가 관련 대금을 아직 모두 지급하지 않아 매입채무 증가는 10억 1,400만 달러의 현금을 보탰다. 이 3가지 변동을 합치면 6억 2,900만 달러의 현금이 사용됐다. 전년 같은 기간에는 10억 2,400만 달러였다.

이처럼 9개월 동안 현금이 사용됐어도 3분기에는 묶였던 현금이 풀릴 수 있다. 최근 분기의 매출채권 회수 기간은 50일로, 전년 같은 분기의 48일과 2분기의 44일보다 길었다. 재고 보유 기간은 66일로 전년 같은 분기의 67일과 비교된다. 공급업체 대금 지급 기간은 65일로 전년 같은 분기에는 64일이었다. 현금흐름이 회복됐지만 고객에게서 대금을 회수하는 속도가 전반적으로 빨라진 것은 아니다.

고객 선수금도 현금에 보탬이 됐지만, 남아 있는 잔액은 거의 변하지 않았다. 유동·비유동 계약부채 합계는 19억 4,300만 달러로, 연말의 19억 4,800만 달러와 비슷했다. 이 돈은 앞으로 제품을 인도할 계약과 관련되며, 남은 계약 중 일부는 최장 18년까지 이어진다. 지금은 운영 자금에 도움이 되지만 다우는 나중에 제품을 공급해야 한다. 공시는 올해 받은 현금 규모를 별도로 밝히지 않았다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 주석 3, 18쪽; 현금흐름표, 8쪽; 운전자본 지표, 52쪽.

해당 분기에는 영업활동으로 18억 3,900만 달러의 현금이 들어왔고, 설비투자 7억 600만 달러를 뺀 뒤에는 11억 3,300만 달러가 남았다. 이 수치에는 캐나다 세금 환급액이 포함된다. 첫 9개월 동안 다우는 자체 잉여현금흐름 정의에 포함되지 않는 곳에도 현금을 썼다. 투자활동에는 투자자산 매입·매각 순액 4억 1,500만 달러, 관계사 투자·대출 1억 3,300만 달러, 가스전 개발 6,900만 달러가 포함됐다. 투자자산 매입에는 회사 소유 생명보험 증권을 담보로 빌린 1억 9,700만 달러를 상환한 금액도 포함됐다.

그럼에도 자금 조달 방식은 전년보다 개선됐다. 다우는 2025년 첫 9개월 동안 소수지분을 팔아 29억 4,300만 달러를 조달하고 장기부채 26억 5,200만 달러를 발행했다. 2026년에는 소수지분 매각 수입이 없었고 장기부채 발행액도 1억 달러에 그쳤다. 영업 현금흐름이 개선되고 배당금이 줄어, 이런 대규모 자금 조달을 반복하지 않고도 부채를 갚을 수 있었다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 현금흐름표, 8쪽; 주석 5, 20~21쪽; 경영진의 재무상태 및 실적 분석, 43쪽과 52~54쪽.

4. 다우는 비용이 많이 드는 생산능력을 줄이면서 대형 성장 사업은 유지한다

다우는 당장의 비용 절감과 더 큰 효과가 나중에 나타날 투자를 함께 추진한다. 경영진은 조직을 간소화하고 생산망의 경쟁력을 높이려 한다. 동시에 전자제품, 가정용품, 첨단 포장재 같은 특수 용도에 성장 투자를 집중한다. 현재 실적에서는 진전이 보이지만, 이런 변화를 마치려면 여전히 상당한 현금이 필요하다.

‘트랜스폼 투 아웃퍼폼’은 생산성 향상과 성장을 통해 영업 EBITDA를 높이려는 프로그램이다. 이 조정 이익 지표는 이자와 세금, 장비와 인수 자산의 사용 비용을 해마다 회계상 반영한 금액을 제외한다. 다우는 첫 9개월 동안 이 프로그램으로 약 4억 5,000만 달러의 개선 효과를 거뒀다고 밝혔다. 경영진은 10월 22일 발표에서 2026년 목표를 7억 달러, 2027년 말까지의 총 개선 목표를 약 20억 달러로 제시했다. 이는 프로그램 목표이지 회사 전체 이익이나 현금흐름의 전망치는 아니다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 전략과 전망, 42쪽; 2026년 10월 22일 실적 발표 자료, 최고경영자 발언.

이 변화는 2025년에 발표한 10억 달러 규모의 구조적 비용 절감 프로그램에 추가되는 것이다. 여기에는 약 4,500개의 일자리 감축이 포함된다. 다우는 9월까지 퇴직 관련 급여·복리후생 비용 4억 8,100만 달러와 실행 비용 1억 9,400만 달러를 회계에 반영했다. 합계 6억 7,500만 달러는 회계상 비용이지 이미 지급한 현금은 아니다. 퇴직 관련 지급액은 2억 1,400만 달러였고, 남은 퇴직 관련 충당금은 2억 6,700만 달러다. 다우는 앞으로 2년 동안 이 프로그램에 현금 약 8억 달러를 추가로 쓸 것으로 예상한다.

별도의 2025년 구조조정 프로그램에도 주로 앞으로 3년 동안 현금 약 3억 7,000만 달러가 추가로 필요하다. 여기에는 실행 비용 약 1억 6,000만 달러가 포함되므로 이 2가지 금액을 더해서는 안 된다. 공장을 닫으면 향후 운영비를 줄일 수 있다. 다만 생산이 멈춘 뒤에도 설비 폐기와 철거, 계약 종료, 직원에 대한 지급은 계속된다. 다우는 자산 가동 중단 조치가 2027년 말까지 대부분 마무리되고, 일부 퇴직 관련 지급은 2030년 초까지 이어질 것으로 예상한다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 주석 4, 18~19쪽; 예상 구조조정 현금 소요액, 57쪽.

설비투자는 계속 최대 사업부에 집중된다. 포장재·특수 플라스틱 사업부가 9개월 설비투자의 86%인 15억 8,600만 달러를 차지했다. 다우는 앨버타 프로젝트를 포함해 2026년 전사 설비투자가 약 25억 달러에 이를 것으로 예상한다. 공시는 총지출 가운데 기존 사업 유지와 확장에 각각 얼마를 쓰는지는 나누어 밝히지 않았다.

패스2제로는 생산 과정의 배출량을 줄이면서 파이프, 전선·케이블, 식품 포장재용 플라스틱을 공급하려는 사업이다. 다우가 2월 2026년에 제출한 2025년 연례보고서는 2029년 말에 1단계, 2030년 말에 2단계 가동을 시작할 계획을 제시했다. 또한 2030년까지 프로젝트에 해마다 평균 약 15억 달러를 쓸 것으로 전망했다. 일정이 늦춰지면서 자금 부담이 이어지는 기간이 길어지고 생산에 따른 효과도 뒤로 밀렸다. 9월 공시는 이 사업을 현재 설비투자 계획에 계속 포함했다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 주석 21, 설비투자 및 경영진의 재무상태 및 실적 분석, 52쪽; 다우 2025년 Form 10-K, 경영진의 재무상태 및 실적 분석 중 전략적 조치와 투자활동 현금흐름, 34쪽과 46쪽.

건설과 함께 판매망을 넓히는 작업도 진행 중이다. 다우와 유통사 유니바 솔루션즈는 6월 1일, 개인 관리용품·가정용품·식품·의약품·산업 시장에 인증된 탄소발자국 정보가 있는 데카비아 제품을 공급하는 계약을 발표했다. 이로써 배출량이 적은 소재를 찾는 고객에게 다가갈 경로가 늘어난다. 발표에는 계약 물량, 추가로 받는 가격, 이익이 공개되지 않았다. 따라서 판매망 확대 전략을 뒷받침하지만 이익을 수치로 전망할 근거는 되지 않는다.

출처: 다우와 유니바 솔루션즈의 유통 계약, 2026년 6월 1일.

당장의 운영 성과는 배리 공장 폐쇄와 조직 개편을 진행하면서 고객에게 제품을 계속 공급하고 비용 절감 효과를 유지할 수 있는지에 달려 있다. 더 긴 안목에서는 특수 제품 수요와 앨버타 공장이 늘어난 자산 규모를 뒷받침할 만큼 현금을 추가로 창출하는지가 중요하다. 현재 특수 실리콘과 산업용 제품의 성장은 그 방향을 뒷받침한다. 그러나 전체 출하량이 줄어든 점은 이런 개선이 아직 회사 전체의 판매 물량을 늘릴 만큼 널리 퍼지지 않았음을 보여준다.

5. 부채 감소로 여력이 생겼지만 현금과 신용한도의 쓰임새에는 차이가 있다

다우는 투자를 이어가면서 부채를 줄였다. 다만 실제로 쓸 수 있는 자금은 공시된 유동성 총액만 보면 예상되는 규모보다 작다. 금융리스를 포함한 금융부채 총액은 6억 2,200만 달러 감소한 175억 3,900만 달러가 됐다. 현금은 늘었고, 경영진이 계산한 순부채는 139억 6,000만 달러에서 128억 3,900만 달러로 줄었다.

재무상태, 백만 달러	2025년 12월 31일	2026년 9월 30일
현금 및 현금성자산	3,816	4,142
매출채권, 충당금 차감 후	4,762	5,890
재고자산	6,595	7,024
유형자산 순액	22,250	22,398
영업권과 기타 무형자산	9,464	9,263
자산 총계	58,538	60,953
매입채무	4,151	5,300
금융부채 총액	18,161	17,539
운용리스 부채	1,437	1,369
기타 비유동채무	7,201	8,772
부채 총계, 계산치	41,016	43,321
자본 총계, 소수지분 포함	17,522	17,632

계산 참고: 규모가 작은 계정은 표에서 생략했으므로 표시된 자산·부채 항목을 더해도 총계와 일치하지 않는다. 금융부채 총액에는 매입채무와 운용리스 부채가 포함되지 않는다. 경영진은 순부채를 계산할 때 현금과 유동 시장성 증권을 빼지만, 모든 투자 계정을 빼지는 않는다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 재무상태표, 7쪽; 부채 조정 내역, 55쪽.

매출채권은 11억 2,800만 달러 늘었다. 매출이 회복되는 가운데 고객에게서 아직 받지 못한 돈이 더 많아진 것과 맞닿아 있다. 재고자산도 4억 2,900만 달러 늘었다. 재고 안에서는 후입선출법에 따른 원가 조정 전의 생산 중 제품이 3억 7,500만 달러 증가해 가장 크게 늘었다. 후입선출법은 가장 최근에 사들인 물품의 원가를 먼저 판매한 제품의 원가로 처리하는 방식이다. 이 원가 기준을 조정한 금액이 더 커지면서 재고자산 총액은 추가로 1억 1,500만 달러 줄었다. 따라서 장부상 잔액에는 보유한 제품과 그 제품에 배분한 원가가 모두 반영돼 있다.

설비투자에 18억 4,100만 달러를 썼지만 유형자산 순액은 1억 4,800만 달러만 늘었다. 감가상각과 다른 자산 변동이 지출액의 상당 부분을 상쇄했기 때문이다. 기타 무형자산은 1억 6,800만 달러 줄었다. 취득 원가를 정해진 기간에 걸쳐 비용으로 반영하는 상각액 1억 2,600만 달러가 감소분의 상당 부분을 설명한다. 영업권은 인수 대금 중 별도로 식별한 순자산에 배분되지 않은 금액으로, 거의 변하지 않았다. 재무상태표에서 자금 조달과 관련해 가장 크게 변한 곳은 자본보다 채무였다. 분쟁 중인 노바 지급액과 사다라 보증부채 증가가 기타 비유동채무 증가에 영향을 미쳤다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 재무제표, 5~8쪽; 주석 8, 12 및 19.

9월 30일 기준으로 약정된 신용한도 82억 달러는 전액 사용하지 않은 상태였다. 가장 큰 한도는 6월 2031년에 만료되는 50억 달러 규모였다. 다만 더 작은 신용한도 7억 2,500만 달러는 2026년 10월 또는 11월에 만기가 돌아왔다. 따라서 현금과 사용 가능한 약정 신용한도를 합친 137억 달러는 9월 30일 현재의 수치다. 여기에는 대출받을 수 있는 금액이 포함되며, 기한 없이 쓸 수 있는 현금 잔액을 뜻하지는 않는다.

예정된 부채 원금 상환액, 백만 달러	금액
2026년 남은 기간	48
2027년	782
2028년	765
2029년	996
2030년	1,046
2031년	878

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 주석 11, 24–25쪽; 유동성 설명, 53–55쪽. 이 금액은 예정된 원금 상환액이며 이자 지급액은 아니다.

원금 만기 일정상 당장 차환해야 할 부담은 제한적이지만, 이자 지급에는 여전히 상당한 현금이 필요하다. 다우가 공시한 2027년부터 2028년까지의 예상 이자 지급액은 9월 당시 금리를 기준으로 16억 5,900만 달러다. 같은 기간 예정된 원금 상환액은 15억 4,700만 달러다. 9개월간 이자비용은 6억 4,000만 달러로, 전년 같은 기간의 6억 4,600만 달러보다 조금 낮았다. 다우는 3분기에 연이율 6.90%에서 9.40%가 적용되는 채권 3억 달러를 상환했다. 그 의무를 없애기 위해 세전 손실 5,300만 달러를 감수했다.

운용리스에 따라 앞으로 모든 기간에 걸쳐 지급할 할인 전 금액은 16억 5,900만 달러이며, 여기에는 2027년부터 2028년까지의 6억 8,000만 달러가 포함된다. 재무상태표에 잡힌 리스 부채는 13억 6,900만 달러로 더 적다. 회계상 먼 미래에 지급할 금액의 현재가치를 낮게 평가하기 때문이다. 금융리스 10억 4,400만 달러는 이미 부채에 포함돼 있으므로 다시 더해서는 안 된다.

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 주석 11와 13; 계약상 의무, 57쪽.

대출 계약의 주요 재무 제한은 다우의 사업 자회사인 다우 케미컬 컴퍼니(TDCC)에 적용된다. 50억 달러 규모의 대출 약정에서 차입액이 5억 달러 이상이 되면, 부채는 계약에서 정한 자본의 70%를 넘을 수 없다. 9월 기준 이 비율은 47%였고, 경영진은 계약을 준수하고 있다고 밝혔다. 신용 접근성도 계속 살펴볼 필요가 있다. 무디스는 Baa3 등급에 부정적 전망을 부여한 반면, S&P는 7월에 BBB- 등급 전망을 안정적으로 높였다.

현금은 어디에 있고 누가 보유하는지에 따라서도 사용에 제약이 있다. 현금 잔액 41억 4,200만 달러 가운데 27억 4,200만 달러는 미국령 소재 법인을 포함한 해외 자회사들이 보유했다. 다우가 지배하며 연결 재무제표에 포함하는 일부 법인은 자체 운영에 쓸 2억 6,600만 달러를 보유했다. 이 금액은 현금성 자산에 포함되며, 별도로 분류한 사용 제한 현금 1억 3,000만 달러와는 다르다. 그룹 전체의 현금과 모회사의 지급 필요액을 비교할 때는 이런 차이를 고려해야 한다.

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 재무상태표와 현금흐름표; 주석 20; 유동성, 대출 계약 조건 및 신용등급, 51쪽과 55–56쪽.

다우의 주주자본은 1억 4,500만 달러 증가하는 데 그쳐 161억 5,300만 달러가 됐다. 9개월간 보통주 주주에게 돌아가는 이익 6억 4,600만 달러는 배당금 7억 5,800만 달러보다 적었다. 다른 조정까지 반영한 뒤 이익잉여금은 줄었다. 주식기준보상과 기타포괄손익 누계액의 소폭 개선이 이를 상쇄했다. 아래 자본 변동 내역은 현금 유입 없이 기록된 이런 항목과 조달한 현금을 구분한다.

직원에게 주식을 지급한 만큼을 상쇄할 자사주 매입이 없어 주식 수가 늘었다. 발행주식 수가 증가했고, 보상·복리후생 계획에 따라 회사가 보유하던 자기주식도 지급됐다. 유통주식 수는 연말 717.2백만 주에서 9월에는 723.9백만 주로 늘었다. 해당 분기의 희석 기준 평균 주식 수는 약 2% 증가해 이익 증가가 주당순이익에 주는 효과를 조금 줄였다. 10월에는 직원 주식매입 계획에 따라 2.7백만 주가 추가로 지급됐다. 다우가 선언한 12월 배당금은 주당 $0.35이지만, 9개월간의 현금 지급액에는 포함되지 않았다.

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 재무상태표와 자본변동표, 7쪽과 9쪽; 주석 7와 17; 배당과 자사주 매입, 56쪽.

6. 과거 사업에서 생긴 의무에도 계속 현금이 필요하다

현재 이익이 늘었어도 과거 사업에서 생긴 지급 의무가 사라지는 것은 아니다. 다우가 환경 정화와 복구를 위해 기록한 충당액은 9억 9,100만 달러로, 연말의 10억 1,100만 달러보다 줄었다. 경영진은 충당액을 설정한 이 사안들의 최종 비용이 합리적으로 볼 때 충당액의 약 2배 반에 이를 수 있다고 밝혔다. 이는 총비용이 24억 8,000만 달러에 가깝고, 기록된 금액보다 약 14억 9,000만 달러 많을 수 있다는 뜻이다. 공시된 불확실성의 범위이지 추가 손실을 예측한 금액은 아니다.

유니언카바이드의 석면 관련 부채는 7억 800만 달러에서 6억 4,500만 달러로 줄었다. 약 71%는 앞으로 제기될 청구와 관련된다. 경영진은 해당 분기에 추정치를 수정할 필요가 없다고 판단했다. 남은 부채도 주로 향후 발생할 것으로 예상되는 청구를 충당한다.

공시 자료에는 시드리프트와 관련된 텍사스주의 폐수 배출 허가 소송, 과거 배당 관련 발언을 둘러싼 증권 소송과 관련 주주 소송도 나온다. 다우는 이 사건들에 대해 사용할 수 있는 손실 추정액을 제시하지 않았다. 사업상으로는 이미 예정된 현금 지출에 더해 지급 의무나 운영 요건이 생길 가능성이 중요하다.

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 주석 12, 25–27쪽; 법적 절차, 60쪽.

퇴직급여 의무에도 계속 자금이 필요하다. 비유동 연금 및 기타 퇴직급여 부채는 46억 9,400만 달러에서 43억 1,800만 달러로 줄었지만, 이 감소분이 현금 수입은 아니다. 다우는 9월까지 1억 3,800만 달러를 출연했고, 연간 출연액은 약 2억 2,000만 달러로 예상한다. 연금 회계에서는 9개월간 이익을 늘리는 2,500만 달러의 가산액이 발생했다. 따라서 장부에 기록된 퇴직급여 비용과 실제 현금 출연액은 따로 살펴야 한다.

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 재무상태표; 주석 16; 연금 출연 설명, 57쪽.

장기 구매 약정도 자금 운용의 여지를 제한한다. 2025년 연차보고서에는 패스2제로의 공급 약정과 연장 계약 등을 포함해 구매 의무 273억 900만 달러가 공시됐다. 분기 공시 자료는 열거한 변경 사항 외에 중요한 변동이 없다고 보고했다. 이 약정에 따른 대금은 상품이나 서비스를 공급받으면서 지급한다. 다우는 12월 2025 기준으로 불확실한 세금 혜택 5억 900만 달러도 보고했다. 이는 인정 여부가 불확실해 아직 장부에 반영하지 않은 절세액이다. 발생한 이자와 벌금은 3억 3,400만 달러였다. 이 금액들은 연차보고서의 잔액이며, 분기 공시 자료는 그 변동 내역을 갱신하지 않았다.

출처: 다우 2025년 Form 10-K, 계약상 의무, 53쪽과 법인세 주석, 101쪽; 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 계약상 의무, 57쪽.

7. 다우는 대응할 여력을 회복했다. 다음 과제는 개선세를 유지하는 것이다

다우의 사업 실적과 자금 조달 여력은 전년보다 좋아졌지만, 회복세를 이어가려면 가격과 실행 성과가 뒷받침돼야 한다. 제품 이익률이 높아지면서 공시 이익이 늘었고, 일부 특수화학 사업에서는 판매량이 증가했다. 창출한 현금은 투자, 배당, 부채 축소에 쓰였다. 경영진은 확보한 여력을 활용해 비용이 많이 드는 생산능력을 줄이는 한편, 향후 대규모 생산 프로젝트는 유지하고 있다.

근거는 사업이 개선되고 있음을 보여주지만, 수요가 완전히 회복됐다고 보기는 어렵다. 전체 판매량은 여전히 전년보다 적다. 사다라의 공시 실적 개선에는 손실 인식 중단이 포함돼 있으며, 소송 관련 수령액은 최종 해결에 앞서 현금을 늘렸다. 추가 진전이 가장 뚜렷하게 확인되려면 공급 차질이 완화된 뒤에도 비용 절감 효과가 이어지고, 고객 판매량이 더 폭넓게 늘어야 한다. 또 다른 대규모 소송 수령액에 의존하지 않고 창출한 현금으로 구조조정과 앨버타 프로젝트 지출을 감당해야 한다. 반대로 이익률에 다시 압박이 가해지거나 사다라에 추가 자금이 필요해지면 다우가 확보한 여력은 줄어든다.

분석 기준과 계산 주석

분석 기준: 이 분석은 미국 회계기준에 따라 작성된 다우와 그 자회사의 자료를 사용한다. 자료는 2026년 9월 30일 기준 다우와 다우 케미컬 컴퍼니의 통합 Form 10-Q에서 가져왔다. 제출일은 2026년 10월 23일이며, 접수번호는 0001751788-26-000160이다. 별도로 제시된 TDCC 재무제표를 대신 사용하지 않았다. 분기 비교 기간은 7월부터 9월까지이며, 9개월 비교 기간은 1월부터 9월까지다. 재무상태표는 2026년 9월 30일과 2025년 12월 31일을 비교한다. 아래 달러 금액의 단위는 별도 표시가 없으면 백만 달러다.

출처: 미국 증권거래위원회 공시; 미국 증권거래위원회 제출 이력; 미국 증권거래위원회 기업 XBRL 수치. XBRL 수치는 이 접수번호와 해당 날짜·단위를 기준으로 확인하고 다우의 재무제표와 대조했다. 특히 모회사에 사용한 순이익 수치는 보통주 주주에게 돌아가는 이익이다. 연결 순이익에는 소수지분 주주에게 돌아가는 몫도 포함된다.

계산 주석: 아래 계산은 분석 결과에 사용한 수치의 산출 과정을 보여준다. 경영진의 조정 지표를 미국 회계기준에 따른 실적이나 전망치로 바꾸는 계산은 아니다.

A. 이익과 영업이익률. 3분기 매출 증가율은 (11,267 ÷ 9,973 − 1) × 100 = 13.0%이다. 9개월 매출 증가율은 (33,153 ÷ 30,508 − 1) × 100 = 8.7%이다. 매출에서 매출총이익으로 남은 비율인 매출총이익률은 731 ÷ 9,973 = 7.3%에서 1,378 ÷ 11,267 = 12.2%로 올랐다. 상승 폭은 4.9%포인트다.

분기 세전이익 증가액 5억 7,200만 달러는 다음과 같이 계산된다. 산출한 영업이익 소계의 개선액 6억 1,000만 달러에 관계회사 실적 개선액 8,400만 달러를 더한다. 기타수익 감소액 1억 3,500만 달러를 빼고, 이자수익 증가액 300만 달러와 이자비용 감소액 1,000만 달러를 더하면 5억 7,200만 달러가 된다.

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 연결 손익계산서, 5쪽.

B. 경영진의 분기 이익 조정. 아래에서 양수 항목은 공시 이익에 더하고, 음수 항목은 이익이나 혜택을 제외한다. 세후 금액은 다우 보통주 주주에게 돌아가는 이익을 기준으로 한다. 세금 효과에는 각 항목이 발생한 지역의 세법이 반영된다.

3분기 조정 이익 계산, 백만 달러	2025년 세전	2025년 세후	2026년 세전	2026년 세후
공시 이익	70	62	642	458
사업 전환 비용 가산	0	0	69	54
2025년 계획 구조조정 비용 가산	23	18	0	0
실행 비용 가산	5	4	31	24
사업 매각 이익 제외	-110	-110	0	0
특정 소송 이익 제외	0	0	-69	-56
부채 상환 손실 가산	18	14	53	41
특정 세금 혜택 제외	0	-120	0	0
조정 결과	6	-132	726	521

출처: 2026년 10월 22일 실적 발표, 주요 항목 표와 세금 계산 방법, 11쪽; 세전 항목은 Form 10-Q 주석 21에도 나온다.

영업 EBIT는 조정 세전이익에서 이자수익을 빼고 이자비용을 더해 구한다. 2026년에는 726 − 50 + 211 = 887이고, 2025년에는 6 − 47 + 221 = 180이다. 2026년 첫 9개월은 세전이익 1,123에서 시작한다. 제외 대상 순비용 1,056를 다시 더하고, 이자수익 130를 뺀 뒤 이자비용 640를 더하면 2,689가 된다. 2025년도 같은 방식으로 세전손실 963에서 시작해 제외 대상 순비용 820를 더하고, 이자수익 114를 뺀 뒤 이자비용 646를 더하면 389가 된다. 9개월간 제외한 순비용에는 여러 계획의 비용과 이익이 포함되며, 손익계산서의 구조조정 항목만을 뜻하지 않는다. 2026년에는 사업 전환 비용 675, 자산 및 사업 철수 비용 58, 실행 비용 80, 특정 사다라 조정액 292, 부채 상환 손실 53가 포함된다. 여기서 소송 이익 95와 거래 관련 순가산액 7를 뺀다.

출처: 다우 3분기 2026년 Form 10-Q, 주석 11, 19, 21; 영업 EBIT 조정 내역, 53쪽.

C. 이익에서 영업현금흐름까지. 감가상각비와 무형자산상각비는 회계상 이익을 줄이지만 해당 기간에 현금으로 지급하는 비용은 아니다. 관계회사 배당금은 실제로 받은 현금이고, 관계회사 이익이나 손실은 회계상 금액이다. 나머지 행에는 지급 시점의 차이와 그 밖의 조정이 반영된다.

9개월 현금흐름 조정, 백만 달러	2025	2026
연결 순이익	-967	882
감가상각비와 무형자산상각비 가산	2,126	2,049
계열사 배당금에서 장부상 계열사 이익 차감	312	534
현금 지급 전 구조조정 비용 가산	822	539
매출채권·재고·매입채무 변동 합계	-1,024	-629
기타 자산·부채 변동	-31	1,108
현금 유입 없는 이연법인세 혜택 제거	-179	-94
현금 유입 없는 연금 이익 제거	-73	-25
연금에 납입한 현금 차감	-145	-138
자산·투자 매각이익 제거	-211	-48
기타 순손실 가산	134	109
계속영업에서 창출한 현금	764	4,287

계산 설명: 다우는 2026년에 계열사로부터 배당금 279을 받았고, 장부에는 계열사 손실 255을 기록했다. 장부상 손실을 되돌리고 받은 배당금을 더하면 조정액 534이 나온다. 2025년에는 배당금 190에 손실을 되돌린 금액 122을 더해 312이 된다. 기타 자산·부채 항목에는 현금흐름 부분에서 설명한 영향 등 여러 지급 시점의 변동이 합쳐져 있다. 공시에는 전체 내역이 나와 있지 않다.

영업활동 현금흐름 합계 4,293에는 중단영업에서 나온 6이 포함된다. 기초 현금·사용제한 현금 3,952 + 영업활동 현금흐름 4,293 − 투자활동 현금 사용액 2,292 − 재무활동 현금 사용액 1,605 − 환율 영향 76 = 기말 현금·사용제한 현금 4,272이다. 여기에서 별도로 분류된 사용제한 현금 130을 빼면 재무상태표상 현금 4,142이 된다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 현금흐름표 8쪽 및 계열사 현금 배당금 46쪽.

D. 재무상태표와 자본 검산. 9월 기준 자산 60,953은 부채 43,321와 자본총계 17,632을 더한 금액과 같다. 12월 기준 자산 58,538도 부채 41,016와 자본 17,522을 더한 금액과 같다. 경영진이 제시한 9월 기준 순차입금은 차입금 17,539 − 현금 4,142 − 시장성 유가증권 558 = 12,839이다. 12월 기준 계산은 18,161 − 3,816 − 385 = 13,960이다.

다우 주주지분, 백만 달러	2025년 12월 31일	9개월 변동	2026년 9월 30일
보통주	8	0	8
주식발행초과금	11,112	-52	11,060
이익잉여금	16,781	-122	16,659
누적 기타포괄손실	-7,660	6	-7,654
자기주식 취득원가	-4,233	313	-3,920
다우 주주지분	16,008	145	16,153

계산 설명: 이익잉여금은 주주 등에게 분배한 뒤 회사에 남아 쌓인 이익을 뜻한다. 자기주식은 회사가 과거에 되사서 아직 보유한 주식이다. 기타포괄손익에는 환율과 연금 관련 변동처럼 당기 순이익에 넣지 않는 변동을 기록한다.

주식발행초과금에는 주식으로 지급하는 보상 261이 더해지고, 자기주식을 지급하면서 발생한 313이 차감된다. 이익잉여금에는 이익 646이 더해진 뒤 배당금 758과 기타 조정액 10이 차감된다. 기타포괄손익의 6 개선에는 투자 손실 37과 환산 손실 88, 연금 관련 이익 106과 파생상품 이익 25이 함께 반영됐다. 이는 회계상 변동이며 주주로부터 새로 받은 현금이 아니다.

소수주주지분은 1,514에서 1,479으로 변했다. 이익 236을 더하고, 자본에 기록한 분배액 265과 환산 손실 6을 뺀 결과다. 자본에 기록한 분배액은 실제 현금으로 지급한 232과 다르다. 선언한 배당금 중 일부는 아직 지급되지 않았고, 다른 합작회사에 대한 지급액은 손익계산서와 자본변동표에서 다르게 처리되기 때문이다. 다우가 다이아몬드 인프라스트럭처 솔루션스를 지배하므로 이 회사는 계속 연결재무제표에 포함된다. 2025년에 매각한 소수주주지분 49%는 별도 회사로 취급해 그 이익을 다우의 전체 이익에 다시 더하는 대상이 아니다.

아직 권리가 확정되지 않은 일부 직원 보상에는 배당금에 상응하는 금액이 지급된다. 따라서 다우는 주당순이익을 계산하기 전에 이 보상에 이익의 일부를 배분한다. 분기 희석 주당순이익을 계산할 때는 보통주주에게 돌아가는 이익 458에서 이 보상에 배분한 이익 4을 뺀다. 그 결과를 희석 효과를 반영한 평균 주식 수 727.4백만 주로 나누면, 반올림 후 454 ÷ 727.4 = $0.62가 된다. 비교 대상인 2025년 계산은 (62 − 2) ÷ 713.2 = $0.08이다. 주식 수 변동에는 신주 발행과 자기주식 지급이 반영됐다. 해당 9개월 동안 자기주식을 되사지는 않았다.

출처: 다우 2026년 3분기 Form 10-Q, 재무제표 5~9쪽, 주석 7, 14, 15, 20 및 순차입금 표 55쪽.

이 분석은 정보 제공과 교육을 위한 것이며 투자 조언이 아니다. 경영진의 계획과 추정은 향후 실적과 다를 수 있다.