クルーズ事業の利益率が低下する一方、ノルウェージャン・クルーズ・ラインの第2四半期の利益は増加

ノルウェージャン・クルーズ・ライン、第2四半期は運航の利益率が低下する一方で純利益が増加

ノルウェージャン・クルーズ・ライン・ホールディングスは、ノルウェージャン・クルーズ・ライン、オーシャニア・クルーズ、リージェント・7シーズ・クルーズを通じて、クルーズ旅行と船内サービスを販売する。2026年6月30日までの四半期に純利益は2億2,260万ドルに達したが、営業利益は14.3%減った。為替差益が生じ、前年に計上した借り換え費用もなくなったため、両者の動きが分かれた。船が増えて売上高は伸びたものの、投資計画を支えるには、予約の拡大と追加の借り入れがなお必要だった。

分析対象期間：2026年の第2四半期と上半期。調査の締め切り：ニューヨーク時間の2026年10月18日。その後の重要な資金調達は10月15日まで確認し、事業の最新情報は9月30日付のものまで確認した。

1. 乗客を乗せられる枠が増えて売上高は伸びたが、乗船券収入の伸びは鈍かった

ノルウェージャンは売上高の伸びを上回るペースで乗船可能な枠を増やした。新しい船によって、販売できる客室が増えた。売上高は4.9%増えた一方、輸送能力は8.9%増えた。ここでいう輸送能力は、船に用意できる標準的な乗客数に運航日数を掛けたものだ。この差が重要なのは、船が増えると乗組員、燃料、維持管理、減価償却の費用も増えるためだ。

6月30日時点で、ノルウェージャンは35隻、約75,000床の寝台を運用していた。ノルウェージャン・ルナは2026年3月に船団に加わった。経営陣は、この四半期の増収は主に新しい船によるものだとしている。

連結指標	2025年第2四半期	2026年第2四半期
売上高合計、百万米ドル	2,517.5	2,640.5
乗船券収入、百万米ドル	1,709.0	1,729.8
船内・その他の収入、百万米ドル	808.5	910.7
販売可能な寝台日数、百万	6.052	6.590
乗船率	103.9%	102.4%
ネット・イールド、寝台日当たり米ドル、会社独自指標	304.34	298.10

出典：2026年6月のフォーム10-Q、連結損益計算書、3ページ；注記1、9ページ；運航統計とネット・イールドの調整表、31～32ページ；売上高の説明、35ページ。乗船率は通常の客室に2人、個室型の客室に1人が乗る前提で計算するため、客室にさらに乗客がいれば100%を超えることがある。

乗船券収入の伸びは1.2%にとどまった一方、船内・その他の収入は12.6%増えた。後者には飲み物、カジノ、寄港地での観光、特別なレストランなどのサービスが含まれる。実際の乗客のクルーズ日数で割ると、乗船券収入は一日当たり、計算上の$271.75から$256.43に減った。船内・その他の収入は一日当たり$128.56から$135.00に増えたが、その増加額は乗船券収入の減少額に届かなかった。これらの平均値には航路や旅行プランの内容の変化も反映されるため、同じ客室の価格を比べたものではない。

ネット・イールドを見れば、売上高が伸びた理由を船の増加と分けて考えられる。この指標は売上高から販売手数料、乗客の移動費、その他の乗船券に直接かかる費用、船内サービスに直接かかる費用を差し引き、残りを販売可能な寝台日数で割る。それでも乗組員、燃料、管理業務、船の費用を賄わなければならない。報告値が2.1%下がったことは、輸送能力の単位当たりで、これらの費用に充てられる額が減ったことを示す。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、財務資料、29ページ、および運航統計と調整表、31～33ページ。乗客一人・一日当たりの数値は、報告された収入と乗客のクルーズ日数から計算した。計算に使った数値は後述する。

長い期間で比べると落ち込みは小さいが、傾向は見える。第2四半期のネット・イールドは2024年に$296.31、2025年には$304.34に上がり、2026年には$298.10に下がった。直近の数値は2年前を0.6%上回るだけだった。販売できる乗客の枠は明確に増えたが、寝台当たりで運航費用に充てられる額はそれほど伸びていない。

出典：2025年6月のフォーム10-Q、「調整後売上総利益とネット・イールド」の調整表、2024年と2025年の第2四半期の欄；2026年6月のフォーム10-Q、32ページ。3つの数値はいずれも各年の報告為替レートを使っており、3年間を通じて同じレートにそろえてはいない。

寄港地の構成も変わった。第2四半期の北米の寄港地からの収入は12億9,100万ドルから15億5,300万ドルに増えた一方、欧州からの収入は9億6,380万ドルから8億1,500万ドルに減った。これは訪れた地域の区分であり、顧客の居住国ではない。それまでの3会計年度では、売上高全体の約84%が米国からの乗客によるものだった。船を地域間で移せば売上高の構成は変わるが、米国の旅行者への依存がなくなるわけではない。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、注記3の「収入の内訳」と「地域別の集中」、13ページ。

2. 燃料費と船の費用で営業利益が圧迫され、金融関連の損益で純利益は増えた

クルーズ事業では、売上高に対して残る営業利益の割合が下がった。第2四半期の営業利益率、つまり売上高のうち営業利益として残った割合は、16.8%から13.8%に下がった。上半期も同じ方向で、売上高は7.0%増えたが、営業利益は4.6%減った。

連結決算、特記なければ百万米ドル	2025年第2四半期	2026年第2四半期	2025年上半期	2026年上半期
営業利益	423.8	363.3	624.8	596.3
営業利益率、計算値	16.8%	13.8%	13.5%	12.0%
純利益または純損失	30.0	222.6	−10.3	327.2
希薄化後の一株当たり利益、米ドル	0.07	0.48	−0.02	0.71

出典：2026年6月のフォーム10-Q、連結損益計算書、3ページ、および注記2の一株当たり利益の調整表、10ページ。上半期の数値は1月から6月までを対象としており、第2四半期だけの結果ではない。

燃料費が大きな負担となった。四半期の燃料費は1億5,740万ドルから2億1,940万ドルに増えた。会社によると、価格変動を抑える契約の効果を反映した後でも、燃料の費用は一メートルトン当たり$659から$888に上がった。つまり、船が増えた分の費用だけでなく、使う燃料そのものも高くなった。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、3ページ；2026年7月30日の決算発表、「燃料」。

船の増加と組織再編に伴い、ほかの費用も増えた。四半期の船内従業員の給与と関連費用は3億4,610万ドルから3億9,460万ドルに増えた。船などの資産の費用を使用期間に分けて計上する減価償却費と償却費は、2億4,380万ドルから2億7,120万ドルに増えた。販売促進費と管理費も3億9,310万ドルから4億1,920万ドルに増え、経営陣は退職に伴う支払いの増加も一因に挙げた。全体として、売上高の増加額1億2,300万ドルは、営業費用の増加額1億8,360万ドルを下回った。

燃料を除く一部の費用は抑えられた。販売可能な寝台日数当たりの調整後クルーズ費用は、燃料を除くと$163.82で、前年の$163.67とほぼ変わらなかった。この指標は、販売に直接かかる費用、株式による報酬、指定された組織再編費用や助言費用を除いている。一部の燃料以外の費用を抑えたことは示すが、報告上の利益を減らした燃料費と減価償却費は含まない。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、3ページ；調整後費用の調整表、33ページ；費用の説明、35～36ページ。

純利益が増えたのは、営業利益より下に計上される項目が大きく変わったためだ。その他の収益・費用は1億8,990万ドル改善し、主な要因はユーロ建て債務に関する為替の動きだった。支払利息の純額は6,590万ドル減ったが、前年同期には債務の消滅や条件変更に伴う費用6,840万ドルが含まれていた。この費用だけを除くと、四半期の支払利息の純額は2025年の1億6,830万ドルに対し、2026年は1億7,090万ドルとなる。したがって、報告上の減少だけでは、今後も続く資金調達費用が下がったとは言えない。

経営陣が示す調整後純利益も、報告上の純利益とは異なる姿を示す。2億5,730万ドルから2億2,200万ドルに減った。この計算では、ユーロ建て債務に関する為替の影響と指定された費用を取り除く。また、一部の交換可能な債券が株式になったと仮定して一株当たり利益を計算する際には、利息の一部を利益に加え戻す。詳しい調整内容は後述の計算注記にある。株式による報酬は繰り返し発生する従業員の費用で、組織再編にも現金が必要になり得る。そのため、この調整後の数値がそのまま継続的に得られる現金利益を示すわけではない。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、調整後純利益の調整表、34ページ；利息とその他の収益の説明、35～36ページ；市場リスクの説明、40ページ。

3. 顧客の前払いが現金を支えたが、船への投資は賄えなかった

営業活動による現金収入で賄えたのは、上半期の設備投資の約3四半期分だった。ノルウェージャンは営業活動から14億1,400万ドルを得て、有形固定資産の純増に18億9,400万ドルを支出した。差額の4億8,030万ドルが不足したため、上半期に利益を出していても資金調達が必要だった。

連結の現金収支、百万米ドル	2025年上半期	2026年上半期
純利益または純損失	−10.3	327.2
現金支出を伴わない費用などの調整	817.3	564.8
営業用の資産・負債の増減による現金	587.1	522.0
営業活動による現金収支	1,394.1	1,414.0
設備投資：有形固定資産の純増	1,858.9	1,894.4
フリーキャッシュフロー：営業活動による現金収支から上記の設備投資を差し引いた額	−464.8	−480.3

出典：2026年6月のフォーム10-Q、連結キャッシュフロー計算書、6ページ。設備投資は現金の支出額を正の値で示した。まとめて表示した調整項目と現金収支の全体のつながりは後述する。ここでいうフリーキャッシュフローは計算値であり、米国会計基準に定められた小計ではない。

顧客は通常、乗船前に代金を払う。ノルウェージャンは航海を提供するまで、その受取額を乗船券の前受金として記録する。上半期には、この入金の時期によって営業活動による現金収入が4億8,200万ドル増えたが、前年の7億810万ドルからは減った。この寄与が小さくなったことは、報告上の利益が大きく増えたのに、営業活動による現金収入の伸びが1.4%にとどまった理由の一つだ。

一方、買掛金と未払費用を合わせると、1億4,070万ドルの現金が手元に残った。2025年上半期の2,650万ドルから増えた。これらは、請求や費用を記録してから現金で支払うまでの時間差を反映する。在庫と前払い費用には1億1,020万ドルの現金を使った。現金収支には、運航を終えたクルーズで得た資金とともに、顧客の前払いと支払い時期による資金も表れている。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、6ページ、および「資金の調達と使途」、37ページ。

乗船券の前受金は、6月30日時点で36億5,100万ドルとなり、前年末の32億100万ドルから増えた。このうち、収益を計上する際のより狭い区分である契約負債は28億ドルで、約40%はキャンセル規定に従って返金可能だった。提出書類には別途、乗船券の前受金に含まれる予約金の大半は返金可能とも記されている。したがって、40%という割合を前受金全体の36億5,100万ドルに当てはめることはできない。顧客からの支払いは事業の資金になる一方、まだ提供していない航海と、返金を求められる可能性にも対応する。

一定の状況では、クレジットカード決済会社が、前受金に備えて担保となる資金を別に確保するようノルウェージャンに求める可能性がある。6月30日時点では、そのような積立金は求められていなかった。求められれば、顧客から受け取った現金の一部を船の代金やほかの支払いに使えなくなる。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、貸借対照表、5ページ；注記3、13ページ；注記10、22～23ページ。

借り入れで投資資金の不足を補った。上半期には、新たな借り入れによる収入が返済額を5億4,330万ドル上回った。株式報酬の精算と資金調達手数料を差し引くと、財務活動によって4億9,280万ドルの資金が入った。現金の増加は820万ドルにとどまり、残高は2億1,810万ドルとなった。財務諸表に現金配当や市場での自社株買いへの支出はなく、3,010万ドルの支払いは譲渡制限付き株式ユニットの差額精算に充てられた。経営陣は利用できる資金を、株主への現金還元よりも船隊と支払い義務に充てていた。

出典：2026年6月のForm 10-Q、キャッシュフロー計算書（6ページ）および株主持分変動計算書（7ページ）。

4. 新造船は事業を拡大し、将来の支払いも増やす

船舶への投資が貸借対照表と今後の資金調達を左右している。有形固定資産は主にノルウェージャン・ルナの引き渡しを受けたことで13億6,900万ドル増え、204億3,800万ドルとなった。同船に関連する約€1.0 billionの造船融資は固定金利1.91%で、2038年2月に満期を迎える。返済は半年ごとに行う。輸出信用による融資が船舶の契約価格の80%を賄った。造船に結び付いた融資の利点は明確だ。会社は購入費用の多くを、船を運航する長い期間に分けて支払える。

貸借対照表のほかの項目からは、乗客からの未回収額が大きく積み上がっている様子は見られない。売掛金などの債権総額は2億9,170万ドルから2億7,700万ドルに減った。顧客に対する債権も1億230万ドルから9,860万ドルに減り、主な内訳は決済処理中のカード代金だった。棚卸資産は1億3,820万ドルから1億6,130万ドルに、前払費用とその他の流動資産は4億9,880万ドルから6億970万ドルに増えた。これらの事業用資産には資金が必要だが、船隊への投資に比べれば規模はかなり小さい。

純資産は、帳簿上の資産から負債を差し引いた額である。主に上半期の利益で過去からの累積損失が減ったため、3億6,300万ドル増えた。それでも累積損失は52億3,900万ドル残った。借入金も4億2,860万ドル増えており、純資産の改善は債務の減少を意味しない。提出書類では、のれんと商標名に関する資産は変わっていない。残高は後の注記に示す。

出典：2026年6月のForm 10-Q、貸借対照表と株主持分変動計算書（5、7ページ）、注記3、6、7（13～15ページ）。ここでの借入金は、帳簿価額で示された一年以内に返済する額と長期債務を合計したもの。純資産の増減の計算は計算注記に示す。

会社は2037年までに導入する船舶を16隻挙げたが、うち4隻の発注には資金調達が条件となっていた。条件を除いた12隻の契約価格は合計約195億ドルで、そのうち186億4,800万ドルが未払いだった。ノルウェージャンには、契約済みでまだ引き出していない輸出信用枠が109億ドルあった。こうした融資が約80%を賄うという説明は、融資対象となる個々の船舶に適用される。条件を除いた12隻のうち4隻には、まだその融資が付いていなかった。発注全体に80%を当てはめると、利用できる資金を過大に見積もることになる。

経営陣は2026年の残りの期間について、プライベートアイランドの事業を含む新造船と成長に向けた支出を13億ドル、その他の設備投資を約2億ドルと見込んでいた。予定している船舶融資の引き出しで7億ドルを賄うため、残る必要資金は約8億ドルだった。これとは別に、既存債務の元利払い7億9,210万ドルもあった。将来の事業収入、利用可能な信用枠、その他の資金でこれらを賄う必要がある。事業収入を差し引く前の必要額は合計約16億ドルであり、追加借り入れの予測額ではない。

出典：2026年6月のForm 10-Q、注記10（21ページ）、将来の設備投資契約（37ページ）、主な資金需要（39ページ）。見積額には提出書類の為替レートを使用しており、10月の借り換え前の数値である。

長期の支払い義務は船舶以外にもある。6月時点のオペレーティング・リース負債は9億4,400万ドルだった。2025年12月31日付の最新の詳しい年次支払予定表では、割引前のリース料総額は21億6,100万ドルで、2026年に支払う9,090万ドルと2027年の8,130万ドルを含んでいた。リースの対象は主に港湾施設、事務所、倉庫、設備である。支払うリース料は債務の元利払いと並ぶ資金需要となる。一方、帳簿上のリース負債は将来の支払額を現在の価値に換算した額である。

出典：2026年6月のForm 10-Q、注記4（13ページ）。2025年のForm 10-K、注記6（F-17～F-18ページ）。年次のリース料支払予定表は、2026年6月に新たに作成された予定表ではない。

5. 10月の資金調達で柔軟性が増したが、近い将来の条件もある

10月の資金調達で利用できる信用枠が増えた一方、多額の利払いは続く。10月15日、ノルウェージャンの事業子会社は2031年満期、利率8.75%の社債を9億5,000万ドル発行した。調達資金は、2028年満期で利率6.125%の社債5億2,500万ドルの償還、リボルビング信用枠の借入金3億7,630万ドルの返済、船舶融資4,220万ドルの期限前返済に役立てられた。新社債の年間の利払い額は8,310万ドルである。これは新社債そのものの利息であり、ほかの債務の償還後に利息が差し引きでいくら増えるかを示す額ではない。

リボルビング信用枠の契約額は24億8,600万ドルから28億100万ドルに増えた。借入金の返済も合わせると、ほかの増減や利用条件を考慮する前の借入余地は計算上、約6億9,130万ドル増えた。これは更新後の現金残高ではない。この取引によって1件の債務の満期が先に延び、利用できる信用枠も回復した。

出典：2026年10月15日のForm 8-K、項目1.01～1.02。単位を百万米ドルとした計算：年間利息＝950 × 8.75%、増えた借入余地＝2,801 − 2,486 + 376.3。

この信用枠は2030年1月満期だが、条件次第では返済期限が早まる。判定日は2026年11月17日である。対象となる2027年満期の交換可能社債が返済されておらず、2030年4月23日より後に満期を迎える債務への借り換えも済んでいない場合、「自由に使える流動性」が8億ドルを下回れば、信用枠の返済期限はその判定日となる。自由に使える流動性には、使途制限のない現金と、条件を満たす未使用の信用枠が含まれる。現金だけを指すものではない。6月30日時点で、対象となる2系列の社債の元本合計は2億1,620万ドルだった。これは具体的な資金確保の節目であり、債務不履行が起きたという意味ではない。

信用契約は、貸し手を保護する規定を前提に、自由に使える流動性を少なくとも2億5,000万ドル保つことも求める。ほかの条件では、契約で定義された資本に対する債務の額や、担保に対する借入額に上限を設けている。これらの計算には契約独自の定義があるため、通常の貸借対照表だけでは条件をどの程度余裕をもって満たしているか計算できない。ノルウェージャンは6月30日時点で、すべての借入契約上の条件を守っていると報告した。また、約150億ドルの資産を担保に入れていた。

出典：10月15日の信用契約変更、変更後の契約における「自由に使える流動性」と「リボルビング信用枠の満期日」の定義、および第6.12～6.15条。10月15日のForm 8-K、項目1.01、11月17日の期日。2026年6月のForm 10-Q、注記7（15～16ページ）および資金調達源（39ページ）。

これらの取引前、6月時点で利用できる資金は約15億ドルだった。内訳は現金2億1,810万ドルと、未使用のリボルビング信用枠13億ドルである。経営陣は、その後少なくとも12か月間は十分な資金を確保できると見込んでいた。一方、6月時点の債務返済予定では、2030年に元本返済39億5,000万ドルが集中していた。支払いを先の年に移せば、その年の満期に向けた資金は引き続き必要になる。

出典：2026年6月のForm 10-Q、注記2（9ページ）、注記7（15ページ）、流動性に関する説明（36～37ページ）。6月時点の債務返済予定の全体は後に示す。10月の取引を反映した試算としては示していない。

6. 事業の立て直しには、コスト削減と需要の改善がともに必要

ノルウェージャン自身の開示は、販売面の施策を実行するうえでの問題を示す。一方、9月の情報には明るい材料もある。10-Qの提出時、会社は今後12か月の予約が望ましい水準を下回っていると述べた。ノルウェージャン・クルーズラインのブランドが受ける圧力については、自社の施策を実行するうえでの課題と中東の紛争を理由に挙げた。経営陣は、販売戦略と船の配船がかみ合っていないとも説明した。船を増やしても、追加費用を賄える料金で十分な顧客を集めて初めて効果が出る。

競合他社の業績は、ノルウェージャン自身の施策と業界全体の状況を見分ける手がかりになる。ロイヤル・カリビアンは、2026年第2四半期のネット・イールドが為替レートを一定とした場合に1.2%伸びたと報告し、出航日が近づいてからの需要が強まったと述べた。ブランドや航路が異なるため、両社の乗客当たりの収入額をそのまま比べて順位を付けることはできない。それでも、同じ四半期に別の大手会社がこの指標を伸ばしたことは参考になる。ノルウェージャンが顧客をどう集め、船をどう配置したかが、引き続き重要な説明要因となる。

出典：2026年6月のForm 10-Q、予約状況の更新と戦略に関する説明（29～30ページ）。ロイヤル・カリビアンの2026年7月28日付決算発表、「2026年第2四半期の業績」と「予約および船内収入に関する最新情報」。競争に関する結論は、両社が別々に開示した情報から導いた推論である。

ノルウェージャンは販売方法の変更、コスト削減、寄港地への投資を組み合わせて対応している。経営陣は、販促費と管理費で年換算1億2,500万ドルの削減を目標とした。その後、技術サービスの提供会社を集約し、給与と福利厚生の費用を減らすことで、主に設備投資と管理部門からさらに約1億ドルを削減できると示した。年換算の削減額は、施策が実施された後の年間の目標額を表す。2026年にその全額をすでに節約したという意味ではない。一部は設備投資に関するため、合計額がそのまま営業利益の増加額になるわけではない。経営陣は、新たな施策の2026年の効果は限られると見込んでいた。

グレート・スターラップ・ケイは、需要を増やす計画を具体的に示す施設である。9月2日の発表では、新しいグレート・タイズ・ウォーターパークの先行公開を伝え、一般客向けの開業を9月4日に予定していた。ウォーターパークの入場券、ヴィラ、その他の有料サービスは収入を増やし得る。施設の拡充はカリブ海航路の魅力も高め得る。見込まれる効果は、有料の来訪者とクルーズの予約を追加で集められるかにかかっている。この事業が利益にいくら寄与するかは開示されていない。

出典：2026年6月のForm 10-Q、戦略的なコスト削減（30ページ）。9月2日のグレート・スターラップ・ケイに関する発表、先行公開、予定される一般客向けの開業、有料サービス。開業日は発表された予定として記載しており、実際の来訪状況を独自に確認したものではない。

経営陣は古い船の使い方も変えている。ノルウェージャン・スカイ、ノルウェージャン・サン、7シーズ・ナビゲーターを長期貸し出しし、購入する選択肢も付けて、ほかの運航会社に船を使わせる。会社が示した目的は、船隊の効率と競争力を高めることだ。7月のオーシャニア・シレナ売却契約では、2028年春まで借り戻すことを想定していた。これにより船の所有に投じた資金を回収しつつ、しばらくは同船のクルーズを続けられる。確認した資料が示すのは契約と予定時期であり、売却代金を受け取ったことではない。これらの取引は、単に船の数が減るかではなく、回収できる現金と残る支払い義務で評価する必要がある。

出典：2026年6月のForm 10-Q、注記4（14ページ）、注記13（23ページ）、船隊を効率化する戦略（30ページ）。

7月時点の見通しでは、厳しい状況が続くとされていた。経営陣は、通年のネット・イールドが為替レートを一定とした場合に約5%低下し、調整後EBITDAは約25億ドル、調整後純利益は約7億ドルになると予想した。調整後EBITDAは、利息、税金、減価償却費などに加え、会社が定めるほかの調整項目を除いた利益指標である。船舶への投資後に使える現金を示すものではない。9月30日、ノルウェージャンは主に売上高が予想を上回ったため、第3四半期の業績が7月時点の見通しを超える見込みだと述べ、通年の見通しは維持した。これは計画に比べた改善を示すが、まだ発表済みの第3四半期の実績でも、回復が続く証拠でもない。

同じ9月の発表では、発表済みの資金調達取引を反映した2027年の支払利息から受取利息を差し引いた額を、8億6,000万ドル～8億8,000万ドルと予想した。したがって、売上が伸びた分から、船隊の運航費用に加えて多額の資金調達費用を支払えるだけの営業利益を生み出す必要がある。

出典：7月30日の決算発表、「2026年通年の見通し」と米国会計基準によらない指標の定義。2026年9月30日のForm 8-K、項目7.01。見通しの数値はいずれも、それぞれの発表日時点での経営陣の予想である。

7. 為替変動と訴訟も、造船と並んで資金を必要とし得る

会社が必要とする現金は、乗客の予約以外の理由でも変わり得る。6月30日時点で、残る船舶の建造代金のうち€13.3 billionには、為替変動の影響を抑える契約による備えがなかった。ノルウェージャンの試算では、ユーロ相場が10%変動すると、そのドル換算額は約15億ドル変わる。ユーロ高になれば、ドルで見た費用は増える。顧客の大半を米国から集める一方、船舶の契約はユーロ建てであるため、この影響は特に重要である。

燃料価格への備えも一部に限られる。会社は、2026年の残りの期間に予定する燃料購入量の約52%と、2027年の約38%について、価格変動の影響を抑える契約を結んでいた。これらの契約は価格変動の影響を一部抑えるが、燃料費の全額を固定するものではない。既存債務のうち、6月30日時点で90%は固定金利だった。基準金利が1パーセントポイント上がると、年間の支払利息は約1,530万ドル増えると会社は試算した。この額は、すぐに利益から差し引かず船の建造費用に組み入れる利息を考慮する前のものだ。固定金利は市場金利の変動による当面の影響を抑えるが、為替と燃料価格は引き続き大きな変動要因である。

出典：2026年6月のForm 10-Q、市場リスクに関する開示（40～41ページ）。これらは6月時点で条件が変わった場合の試算であり、予測ではない。合算した損失の想定としても扱わない。

ハバナ・ドックスをめぐる訴訟には、なお多額の支払いにつながり得る不確実性がある。ノルウェージャンに対する2022年の判決額は約1億1,290万ドルだった。最高裁判所は2026年5月21日、訴訟を退けた控訴審の判断を取り消し、審理を続けるため差し戻した。その判決文は6月22日に出された。10-Qの時点で、ノルウェージャンは損失が生じる可能性は十分あるものの、発生する可能性が高いとは判断せず、負債を計上していなかった。過去の判決額は最終的な支払額の新たな見積もりではない。それでも、その規模は6月時点の現金が2億1,810万ドルだった会社にとって、この訴訟が重要な理由を示している。

出典：2026年6月のForm 10-Q、注記10（22ページ）。最高裁判所の判決文（2026年5月21日）、1～2ページ。最高裁判所の事件記録24-983、5月21日、6月22日、8月5日の記載。会社による損失の見通しは提出書類の時点のものであり、10月に新たに確認された見通しとして述べてはいない。

報告された税金費用は小さく、上半期の税引前利益3億3,360万ドルに対して640万ドルだった。年次提出書類は、バミューダと米国で国際海運の所得に対する課税除外が重要だと説明している。また、バミューダの繰延税金資産には全額に評価性引当額を設けており、将来得られる可能性のある税の恩恵を、利用できる資産として計上していない。過去の損失を繰り越した分がすべて現金支出の削減につながると見込むよりも、課税除外の対象であり続けることのほうが事業には重要である。

出典：2026年6月のForm 10-Q、3ページ。2025年のForm 10-K、注記12「法人税等」（海運所得の課税除外と評価性引当額を含む）、F-34～F-38ページ。

8. 事業は回復し得るが、供給能力を増やすだけでは足りない

ノルウェージャンには資金調達の選択肢があり、事業運営を立て直すための対応にも説得力がある。ただし、第2四半期にはまだ事業の好転を示せなかった。新造船で売上高は増え、燃料費以外の一部の費用は抑えられた。9月に発表された売上高の見通しも、経営陣の従来の予想より改善した。10月の資金調達により、同社は計画を進める余地を広げた。

残る課題は、増やした供給能力からより多くの収益を得ながら、船隊の運航費と資金調達費用を全体として抑えることだ。利益を確保できる料金で予約が増えれば、クルーズ事業の利益と前受金の両方が改善する。一方、客室の定員当たりの売上高に圧力がかかり続ければ、船舶に関する支払いと資金調達費用を賄うのは難しくなる。為替変動で報告上の純利益が押し上げられても、この課題は残る。次に重要な証拠となるのは、予約の改善が営業利益率と現金収支の改善につながること、そして11月の資金調達条件が満たされることだ。

出典：6月 2026のForm 10-Q、業績と資金繰り、31～39ページ；9月 30の事業状況に関する更新情報、項目7.01；10月 15の資金調達に関する提出書類、項目1.01。事業全体の評価は、これらの証拠に基づく判断である。

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報告の前提：会社、対象期間、根拠資料

この分析は、ノルウェージャン・クルーズライン・ホールディングスの2026年6月30日を対象とする連結・未監査のForm 10-Qを用いる。この書類は米国の一般に公正妥当と認められた会計原則（GAAP）に基づいて作成され、2026年8月3日に提出された。CIKは0001513761、受付番号は0001104659-26-089657。3つのブランドは1つの報告セグメントにまとめられているため、ブランド別の利益は推計していない。第2四半期は20264月～6月と20254月～6月を比較する。上半期のキャッシュフローは1月～6月が対象だ。貸借対照表は2026年6月30日と2025年12月31日を比較する。元の書類で千単位だった金額は、表示に従って百万または十億単位に換算した。

主な根拠は、提供された提出書類の全文である。関連するSECのXBRLデータは、同じ受付番号、米ドル単位、実際の開始日と終了日と照合した。「Q2」と表示されたデータでも、対象期間が6カ月の場合がある。過去の書類やその後の書類は、それぞれの記述のそばに示した。調査の基準日が10月 18であることは、第3四半期の決算や、その日までのすべての動きを確認済みという意味ではない。

出典：SECの提出書類一覧と受理記録；SECの会社別データ；2025のForm 10-K、注記2、セグメント報告の方針。

計算注記：売上高、利益率、純利益の増減

成長率は、当期の金額を前年同期の金額で割り、1を引いて求める。営業利益率は、売上高のうち営業利益として残った割合だ。単位を百万米ドルとすると、第2四半期の営業利益率は363.327 ÷ 2,640.544 = 13.76%、423.836 ÷ 2,517.497 = 16.84%となる。低下幅は3.08パーセントポイントだ。上半期の営業利益率は596.270 ÷ 4,971.765 = 11.99%、624.778 ÷ 4,645.050 = 13.45%となる。

一日当たりの金額を計算する際は、まず百万単位の売上高に1,000,000を掛けて米ドルに直す。乗客一人一日当たりの乗船券収入には、2026の17億2,983万8,000ドル ÷ 6,745,954日と、2025の17億898万5,000ドル ÷ 6,288,800日を用いる。船内売上高には、それぞれ9億1,070万6,000ドルと8億851万2,000ドルを用い、同じ各期間の延べ乗客日数で割る。ネットイールドは、売上高から販売手数料、輸送費、その他の費用と船内売上に直接かかる費用を引いて求める。その金額は2026が19億6,443万ドル、2025が18億4,197万8,000ドルとなる。それぞれを供給可能な延べ日数6,589,740日、6,052,273日で割ると、報告値の$298.10、$304.34となる。

報告された第2四半期の純利益の変化は、次のように説明できる。金額の単位は百万米ドルで、プラスの変化は利益を増やす。

2025第2四半期から2026第2四半期への変化	百万米ドル
期首の純利益、2025	29.992
営業利益の変化	−60.509
支払利息の純額の減少	+65.895
その他の収益・費用の改善	+189.942
法人税費用の増加	−2.767
期末の純利益、2026	222.553

ユーロ建て債務の元本を為替レートで換算し直した結果だけを見ると、1億2,190万9,000ドルの損失から3,266万ドルの利益に変わった。ただし、これはその他の収益・費用の1億8,994万2,000ドルの変化の一部にすぎない。変化の全額をこの為替項目によるものとはしていない。

出典：20266月のForm 10-Q、3ページ、31～35ページ、40ページ。

計算注記：経営陣による調整後利益と株式数

表は、経営陣による第2四半期の調整後純利益の計算を再現したものだ。金額の単位は百万米ドルで、株式数と一株当たり利益の行はそれぞれ表示された単位を用いる。計算は、連結ベースのGAAPに基づく税引き後利益から始まる。費用の加算と為替損益の取り消しには、開示された金額をそのまま用いた。提出書類には、これらに対応する税額調整が別途示されていないため、税率を仮定していない。一部の債務は株式と交換できる。一株当たり利益の計算では、交換が行われたと仮定し、関連する利息を利益に戻して、発行され得る株式を株数に加える場合がある。この利息の調整は営業利益を変えない。

会社定義の調整後利益への計算	2025第2四半期	2026第2四半期
報告上の純利益	29.992	222.553
GAAP上の株式交換を仮定した利息調整	0.000	0.624
現金支出を伴わない繰延報酬	0.987	1.104
株式報酬	25.899	22.734
物言う株主に関連する専門家への助言料	0.000	0.175
事業再編費用	0.000	7.460
債務の消滅・条件変更費用	68.435	0.000
ユーロ建て債務元本の為替損益を取り消し	121.909	−32.660
非GAAPの一株利益に加える株式交換を仮定した利息調整	10.049	0.000
会社定義の調整後純利益	257.271	221.990
調整後一株利益に用いる希薄化後株式数、百万株	502.252	463.932
調整後一株利益、米ドル	0.51	0.48

調整後純利益は13.7%減少したが、調整後一株利益の計算に使う株式数も減ったため、一株利益の減少幅は抑えられた。GAAPに基づく株式数は逆方向に動いた。希薄化後の加重平均株式数は448.033百万株から463.932百万株に増えた。発行され得る株式は、該当する一株利益を引き下げる場合に限って計算に含める。このため、GAAPに基づく利益と調整後利益が異なれば、計算に使う株式数も異なり得る。

実際の発行済み・流通株式数は、年末の455.257百万株から6月 30には459.159百万株に増えた。株主資本等変動計算書によると、上半期の株式発行は従業員向け制度によるものだ。したがって、調整後一株利益の計算に使う株式数の減少は、市場で自社株を買い戻した証拠ではない。5月には、残る2系列の2027債について、交換時に現金で決済することを約束した。これにより、将来株式を発行する可能性の代わりに、現金を支払う義務を負った。

出典：20266月のForm 10-Q、貸借対照表は5ページ、株主資本等変動計算書は7ページ、一株当たり利益は10ページ、交換可能債券は15ページ、調整後純利益と一株当たり利益の調整表は34ページ。

計算注記：利益から現金収支へのつながり

次の表は、利益と現金の受け取り・支払いの違いを示す。プラスの金額は営業活動による現金収支を増やし、マイナスの金額は減らす。金額の単位はすべて百万米ドル。

利益から現金収支への計算	2025上半期	2026上半期
報告上の純損益	−10.303	327.219
減価償却費・償却費を加算	514.972	575.435
債務消滅損失を加算	117.938	0.000
株式報酬を加算	46.180	46.099
ユーロ建て債務の為替損益を取り消し	137.922	−70.298
その他の調整	0.254	13.600
売掛金などの変化	−46.754	9.550
棚卸資産の増加	−11.319	−26.749
前払金・その他資産の変化	−89.441	−83.481
仕入先への未払金の変化	12.415	50.741
未払費用・その他負債の変化	14.073	89.925
乗船券の前受金の変化	708.135	481.997
営業活動による現金収支	1,394.072	1,414.038

キャッシュフロー計算書の減価償却費・償却費には、資金調達費用の償却も含まれる。そのため、2026の金額は、営業利益に含まれる費用531.921を上回る。為替に関する調整は、債務を米ドルに換算したときの損益を取り除くものだ。顧客からの入金ではない。

ノルウェージャンの2026上半期の財務活動による現金収支は、借り入れによる収入1,755.848から、債務の返済1,212.597、譲渡制限付き株式の決済30.122、資金調達手数料などの支払い20.373を差し引いたものだ。差し引き後は492.756となる。投資活動には1,898.587を支出した。内訳は、有形固定資産などへの追加投資1,894.361と、その他の投資に関する支払い4.226だ。

現金および現金同等物の増減（百万米ドル）	2025年上半期	2026年上半期
期首残高	190.765	209.893
営業活動による収入	1,394.072	1,414.038
投資活動による支出	−1,868.062	−1,898.587
財務活動による収入	467.240	492.756
期末残高	184.015	218.100

いずれの計算表にも、使途が制限された現金の内訳は別に示されていない。キャッシュフローの各項目には現金を伴わない変動が含まれないため、貸借対照表の増減額と異なることがある。例えば、前受乗船券代金は貸借対照表上では450.608増えたが、キャッシュフローの計算表では481.997の増加として計上された。この分析では、それぞれの金額を示された目的に限って使う。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、5～6ページおよび注記12（23ページ）；2025年のフォーム10-K、注記2「社債発行費用」。

計算上の注記：純資産と契約上の支払い

両期とも、貸借対照表では資産が負債と純資産の合計に一致する。以下の金額の単位はすべて百万米ドル。

資産＝負債＋純資産（百万米ドル）	2025年12月31日	2026年6月30日
資産	22,541.401	24,011.710
負債	20,331.513	21,438.844
純資産	2,209.888	2,572.866

買収に関連する2つの資産は変わらなかった。買収した識別可能な純資産の価値を超えて支払った額を示すのれんは135.764、買収したブランドの帳簿上の価値を示す商標名は500.525だった。いずれも金額が変わらず、総資産の増加には寄与していない。

2026年上半期の純資産の増減	百万米ドル
期首純資産	2,209.888
純利益	+327.219
株式報酬	+46.099
譲渡制限株式の決済	−30.122
その他の変動	−0.011
その他の包括利益（主にヘッジ会計）	+19.793
期末純資産	2,572.866

従業員への株式発行により、0.004が払込資本から普通株式の資本金に振り替えられた。純資産の合計は変わらなかった。期末の払込資本は8,243.394、普通株式の資本金は0.459だった。利益の計上により累積欠損は−5,239.415に縮小した。その他の包括利益により、純利益に含めずに計上する累積損失は−431.572に縮小した。貸借対照表には自己株式の独立した勘定はない。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、貸借対照表と純資産変動計算書（5、7ページ）；注記5（14ページ）。

次の表は、6月30日時点で契約に基づき必要となる支払額を、百万米ドルで示す。利息は、開示された借入金の元利払い総額から予定元本返済額を差し引いて計算した。計算には、届出書に記載された基準金利が変わらないという前提を用い、その後の借り換えや、未使用の船舶向け融資枠からの将来の借り入れは含めていない。

支払時期	借入元本（ファイナンス・リースを含む）	既存借入金の推定利息	船舶建造費の残支払額
2026年の残りの期間	477.842	314.215	1,004.238
2027	1,105.695	596.358	2,473.240
2028	1,340.922	553.551	1,467.973
2029	1,364.816	490.859	1,276.800
2030	3,949.587	374.138	3,238.843
2031	1,865.359	293.812	203.123
それ以降	5,363.524	368.026	8,984.137
合計	15,467.745	2,990.959	18,648.354

元本の返済予定表と貸借対照表では、金額の測り方が異なる。予定返済額の合計は15,467.745だが、貸借対照表に計上された借入金の帳簿価額は、流動負債の1,141.370と固定負債の13,893.415を合わせて15,034.785となる。この差額432.960は、追加の借り入れによる収入ではない。借入金の帳簿価額には、償却前の資金調達費用などの会計上の調整が含まれる。資金の必要額を分析する際には、契約に基づく返済予定表を使う。

6月30日時点で、流動負債は流動資産を5,054.871上回っていた。その差の大部分を前受乗船券代金3,651.201が占める。これは主にクルーズの提供を必要とするもので、銀行借入金のように直ちに返済するものではない。ただし、上で述べた払い戻しの権利がある。このため、資金繰りは流動資産と流動負債の比率だけでなく、現金、利用可能な融資枠、今後の入金、支払義務を合わせて評価する。

出典：2026年6月のフォーム10-Q、5、7ページ；注記5（14ページ）；注記7（15ページ）；注記10（21ページ）；重要な資金需要（39ページ）；2025年のフォーム10-K、注記2、社債発行費用の会計方針。

本レポートは、一般的な情報提供と事業分析を目的とする。投資助言ではない。