SK (034730) Q1 2026: 영업이익 3.67조 8.6배 폭증, 별도 본업 -29% 역성장

연결 영업이익이 4,273억에서 3조 6,731억으로 한 분기 만에 8.6배로 부푼 이번 분기의 본질은 단순하다 — SK이노베이션 계열이 전년 동기 영업손실 307억에서 2조 1,622억 흑전으로 돌아섰고, 같은 기간 SK스퀘어 계열 영업이익이 SK하이닉스 HBM 사이클로 1조 6,541억에서 8조 2,783억으로 5배 뛰었다. 두 자회사의 사이클 정점이 같은 분기에 겹친 결과 연결 매출 36.75조(+18.9%), 순이익 9.91조(+175.9%)가 만들어졌다. 다만 SK주식회사 본체의 별도 영업이익은 1,762억에서 1,246억으로 오히려 29.3% 줄었고, 영업CF/순이익 비율은 0.07배(영업CF 6,611억 대비 순이익 9.9조)에 그쳐 이번 폭증이 대부분 비현금성 지분법 이익이라는 사실을 그대로 드러낸다. 한국 지주사가 자회사 사이클 정점에서 어떻게 빛나고, 또 어떤 부분은 가려지는지를 한눈에 보여주는 분기다.

1단. 연결재무상태표 — 한 분기에 자산 15.2조 증가, 60%는 지분법 평가증

1-1. 주요 자산 항목 비교

한 분기에 자산이 15.2조 늘어난 변동의 약 61%는 관계기업·공동기업투자 한 줄에서 발생했다. 9조 3,746억 증가의 대부분은 SK스퀘어가 보유한 SK하이닉스 지분 가치가 분기 중 끌어올려진 결과로 추정된다. 같은 날 공시된 SK스퀘어 분기보고서를 교차 참고하면 SK하이닉스 장부금액이 전기말 26.18조에서 35.02조로 8.84조 늘어났고, 이 흐름이 SK 본체 연결재무제표에 흘러들어 왔다.

매출채권 26.7% 증가는 SK이노베이션 계열 매출이 21.0조 → 24.2조로 회복(+15.2%)된 데 따른 정상 결과로, 현금화는 다음 1~2분기로 이연된다. 유형자산 +2.0%(1.4조)은 분기 CapEx 1.85조와 일치하는 흐름이고, 무형자산이 오히려 963억 줄어든 것은 영업권·산업재산권 등의 상각이 신규 자본화를 앞섰다는 의미다.

이익잉여금이 13조 110억에서 16조 1,420억으로 3조 1,310억(+24.1%) 증가했는데, 이는 지배지분 순이익 3조 3,810억에서 배당 등을 빼고 적립된 결과다. 분기말 현금이 1조 150억 줄어든 것은 영업CF 6,611억과 외화환산 4,277억 유입을 재무활동 순유출 1조 9,874억과 매각예정자산 변동(△322억)이 압도한 결과로, 현금 잔고 자체는 여전히 24조 규모로 풍부하다.

1-2. 부채 구조 — 차입금 만기 단기화, 이연법인세부채 +28%가 신호

차입금 총량은 사실상 제자리지만 구성은 바뀌었다 — 비유동 사채·장기차입금이 1.34조 줄고 단기차입금이 1.62조 늘면서 만기가 단기 쪽으로 미세하게 이동했다. 현금흐름표상 사채및차입금 증가 3.20조에 감소 5.50조를 더한 순상환 2.30조와 단기차입금 순증감 +1.41조를 합치면 전체 차입 구조의 회전이 정확히 확인된다. 회사는 본체 별도 기준 부채비율 69.48%(전기말 69.54%)를 유지하고 있으며, 공정거래법상 지주회사 한도 200%를 한참 밑돈다.

가장 눈에 띄는 한 줄은 이연법인세부채 +28%, 절대금액 +1조 3,292억이다. 이번 분기 폭증한 지분법손익 8.24조에 대한 잠재 양도소득세를 회계상 미리 인식한 결과로, 실제 현금 유출이 발생한 것이 아니다. 즉 영업이익 폭증의 그림자가 부채 측에도 그대로 새겨졌다는 의미이며, 향후 자회사 지분 매각 시 현금세 부담으로 전환되는 잠복 항목이다.

1-3. 자본 구조 — 비지배지분 67.5조 vs 지배지분 29.6조, 한국 지주사 할인의 본질

자본총계 11.35조 증가의 동력은 분기연결순이익 9.91조에 기타포괄손익 1.61조(해외사업환산 1.77조 - 파생상품평가손실 0.29조 등)를 더한 11.52조다. 핵심은 비율이다 — 비지배지분 67.5조가 지배지분 29.6조의 2.28배에 달하며, 이번 분기 자본 증가 11.35조 중에서도 비지배지분이 6.95조(61%), 지배지분이 4.39조(39%)를 차지했다. 분기 순이익 9.91조 가운데 6.53조(66%)가 비지배지분 몫이라는 사실은, "SK주식회사 주주가 실제로 받는 몫"과 "SK 그룹 전체 가치" 사이의 구조적 괴리를 정확히 수치로 보여준다. 한국 지주사 NAV가 시장에서 통상 40~60% 할인되어 거래되는 근본적 이유 중 하나가 여기 응축돼 있다.

2단. 연결손익계산서 — 8.6배 영업이익 폭증의 95%가 SK이노+SK스퀘어 두 자회사에서 나왔다

2-1. 핵심 수익 지표 비교 (Q1 2026 vs Q1 2025 + FY2023~FY2025 연간 추세)

3년 추세를 먼저 봐야 사이클 위치가 보인다. 매출액은 127.4조 → 123.4조 → 122.7조로 사실상 정체였다. 그러나 영업이익은 같은 기간 4.79조 → 2.40조 → 1.82조로 62% 줄었고, 영업이익률은 3.8% → 1.5%로 떨어졌다. 정유 마진 약세와 배터리 자회사(SK온) 적자가 그룹 본업 수익성을 짓눌렀다는 의미다. 그 흐름이 Q1 2026에 정반대로 뒤집힌 결과 분기 영업이익률이 10.0%까지 튀어올랐다.

세전순이익 증가폭이 더 크다(+593%). 영업이익 증가 3.25조에 지분법손익 증가 6.45조가 더해진 결과로, 사실상 이번 폭증의 70%가 지분법 한 줄에서 왔다는 뜻이다. 금융수익·비용이 모두 두 배 이상 늘어난 것은 외환환산·파생평가 등 비현금성 항목이 양방향으로 증폭된 영향으로 보인다.

2-2. 자회사 부문별 영업이익 — SK스퀘어 한 곳이 단순합계의 68%

세 가지를 강조해 둔다. 첫째, SK스퀘어 계열 단독으로 단순합계의 68.5%를 차지한다. 이 영업이익 8.28조의 거의 전부는 SK하이닉스 지분법(SK스퀘어 별도 공시상 SK하이닉스 지분법 손익 8.33조 가량)에서 발생한 비현금성 이익이며, 연결조정으로 -8.41조가 빠지는 핵심 원인도 이 한 줄이다. 둘째, SK에코플랜트의 +1,262%는 2025년 중 SK트리켐·SK레조낙·SK머티리얼즈제이엔씨·SK머티리얼즈퍼포먼스 흡수합병이 첫 풀분기로 들어오며 반도체 가스·소재 사업의 운영레버리지가 발현된 결과다. 매출은 2조 4,584억 → 4조 8,997억(+99.3%)으로 두 배가 됐다. 셋째, 본체 SK주식회사 별도 영업이익이 1,762억 → 1,246억으로 -29.3% 줄었다는 사실 — 별도 매출이 7,875억에서 7,158억으로 -9.1%, IT서비스 부문 매출이 5,830억 → 5,282억으로 -9.4% 빠진 결과다. SK가 본체에서 직접 통제하는 사업의 펀더멘털 자체는 약화 중이라는 점이 이번 폭증의 화려한 표면 뒤에 가려져 있다.

2-3. 판관비 +5.0% — 매출 +18.9% 대비 보수적 통제, 영업레버리지의 정량 근거

판관비 8.49조(FY2025) 흐름에서 분기 2.10조는 전년 동기 2.00조 대비 +5.0%에 그쳤다. 매출 증가율 +18.9%, 매출총이익 증가율 +152.3%과 비교하면 매우 보수적이다. 영업레버리지(DOL)로 환산하면 매출 1% 증가 시 영업이익이 약 40% 증가하는 구조로, 정유·배터리 그룹의 전형적인 고정비 자산 사업 특성이 그대로 작동했다. 다만 이 레버리지는 양방향으로 작동하므로, 사이클이 꺾일 때 영업이익이 더 가파르게 빠지는 위험도 함께 내포한다.

3단. 연결현금흐름표 — 영업CF는 흑전했지만 순이익 대비 단 6.7%

3년 추세는 SK 그룹의 자본 사이클이 명확히 한 국면을 통과 중이라는 사실을 보여준다. 2023년 CapEx 18.9조는 SK온 배터리·SK실트론 웨이퍼·SK시그넷 EV 충전·SK Pharmteco CDMO 등 그룹 전반 신성장 투자의 정점이었고, 이후 매년 약 1/3씩 줄어 FY2025에는 9.6조까지 내려왔다. Q1 2026엔 1.85조(연환산 7.4조)로 또 한 단계 더 내려왔다. 같은 흐름에서 투자CF는 -21.6조 → -12.2조 → -0.5조로 거의 0에 접근했고, 재무CF는 차입 확대(+11.5조 → +4.9조)에서 순상환(-5.0조 → 분기 -2.0조)으로 방향이 완전히 바뀌었다. SK 그룹이 2024~2025년 공식화한 "리밸런싱" 전략 — 비핵심 자산 매각, 중복 투자 정리, 재무 안정성 회복 — 이 숫자로 명확히 확인된다.

다만 이번 분기 영업CF 6,611억이 순이익 9.91조의 6.7%에 불과한 점은 따로 짚어야 한다. 가장 큰 원인은 지분법손익 8.24조가 비현금성이라는 점이다. 이 8.24조를 순이익에서 제거한 "현금 창출 베이스 순이익" 1.67조 대비로는 영업CF/순이익 비율이 0.40배까지 올라온다. 그 다음 비중은 운전자본 조정 -4.12조(매출채권 3.51조 증가가 핵심)와 비현금항목 조정 -4.28조다. 즉 1분기에 회복된 매출이 아직 현금으로 거두어지지 않은 상태이며, 정상적 회수 사이클에 따라 2~3분기 영업CF로 환류될 가능성이 높다.

FCF는 3년 연속 적자였지만 절대 적자폭이 -7.56조 → -7.35조 → -3.49조로 매년 절반 가까이 줄고 있다. Q1 2026 -1.19조는 분기 단순 합산이 아닌 흐름의 방향성을 봐야 하는데, CapEx/매출액이 14.8% → 5.0%로 절반 이하로 떨어진 점이 가장 결정적이다. 단 이 5.0%가 영구히 지속된다고 보긴 어렵다. SK온 미국 라인 증설, SK실트론 미국 CSS 라인, SK Pharmteco CDMO 확장, SK에코플랜트 반도체 가스 capa 확대 등 발표된 투자 파이프라인이 여전히 잔존해 있어, 2026년 하반기로 갈수록 CapEx가 다시 반등할 여지를 열어둘 필요가 있다.

4단. NAV·우발채무·파생 — 지주사 본질을 결정하는 네 가지 변수

4-1. 별도 NAV — 자회사 장부가 16조, 시가는 배수로

별도 기준 SK주식회사가 보유한 종속·관계기업 지분의 장부가액 합계는 다음과 같다.

장부가 약 16조 수준이지만, 같은 날 SK스퀘어 분기보고서가 공시한 SK하이닉스 장부금액 35조 228억(SK스퀘어 지분법 평가)을 SK 본체 지분 32.14%로 환산하면 약 11.3조가 SK 본체 몫이다. SK이노베이션 시가총액·SK텔레콤 시가총액·SK Pharmteco IPO 잠재가치 등을 시가 기준으로 합산하면 본체 NAV는 장부가의 수 배 규모가 된다. 본 글에서 시가 환산 추정치는 제시하지 않는다. 다만 별도 부채비율 69.48%로 공정거래법 한도 200%까지 안전 마진은 충분하나, 자회사 주가 변동성이 NAV에 직격으로 들어온다는 본질은 변함이 없다.

분기 중 SK가 SK바이오팜 보통주 1,091만 7,028주(13.94%)를 처분한 점은 캐피털 알로케이션 측면에서 짚어볼 만하다. 비핵심 또는 IPO 후 상장가 정상화된 자산을 매각해 본체 현금화로 돌리는 흐름이 이어지고 있으며, 매각예정자산 잔액이 8조 31억 → 8조 1,030억으로 사실상 유지된 점은 한 자산을 팔아 다른 자산을 매각예정으로 옮기는 포트폴리오 회전이 동시에 진행 중이라는 의미다.

4-2. PRS·TRS 파생 — 자회사 주가 약세 시 본체 정산 부담

분기말 별도 파생부채는 유동 1,537억 + 비유동 5,307억 = 총 6,844억이며, 전기말 6,458억 대비 386억 증가했다. 핵심은 분기 중 신규로 체결된 두 건의 주가수익스왑(PRS)이다.

• SK이노베이션 보통주 PRS (2025.07.30 체결, 3년): 1,441만 4,409주에 대해 더블에스에버2025·엠에스파트너스·큐브이노 등 7개 SPC가 보장매도 측. SK가 정기 고정수익(3년 회사채 민평 + 1.5%p)을 지급하고, 만기에 주가가 발행가 이하면 SK가 차액을 떠안는다.
• SK바이오팜 보통주 PRS (2026.02.26 체결, 3년): 1분기 중 처분한 1,091만 7,028주(13.94%)에 대해 한국투자증권·그레이트더블에스 등 5개 SPC와 체결. 가산금리 1.15%p로 SK이노 PRS보다 낮다.

여기에 기존 SK해운 TRS 두 건(가치 169억 + 5,191억이 각각 장기차입금에 계상)을 더하면 분기말 별도 파생·TRS 총 익스포저는 1조원을 넘는 수준으로 추정된다. SK이노베이션·SK바이오팜·SK해운 세 자회사 주가가 향후 3년간 의미 있는 약세로 가면 본체가 정산해야 하는 현금 부담 항목이다. 분기 중 파생상품평가손익이 -2,907억 발생한 것도 이런 익스포저 변동의 반영이다.

4-3. SK에코플랜트·SK Pharmteco RCPS — IPO 일정과 묶인 우발채무

SK는 종속기업 SK에코플랜트가 발행한 전환우선주에 대해 주주간 약정을 보유하고 있다. SK에코플랜트가 기업공개기한까지 적격 IPO를 완료하지 못할 경우 SK가 직접 또는 제3자를 통해 우선주 전부에 대해 매도청구권을 행사할 수 있는 구조다. 회사는 보고기간 후 동 약정과 관련해 전환우선주 "일부"를 취득했음을 명시했다(주석 33). SK Pharmteco도 동일하게 IPO 실패 시 보장수익률 가격으로 RCPS를 상환해야 하는 의무가 있고, SK가 지급보증을 제공한다. 두 비상장 자회사의 IPO 가시성이 흐려질수록 본체 현금 부담으로 환류될 수 있는 우발채무이며, 향후 분기 공시에서 잔여 우선주 규모·일정 추적이 필요한 정량 항목이다.

4-4. AWS 10년 13억 달러 약정 — IT서비스 부문 미래 비용 코어

본체는 2025년 7월부터 10년간 AWS와 총 USD 13억(약 1조 8천억원 규모) Cloud 서비스 이용 계약을 체결했다. 동시에 같은 기간 SK텔레콤에는 USD 8억(약 1조 1천억원) 규모의 AWS 서비스를 재공급하는 백투백 구조다. 차액인 USD 5억이 SK 본체가 자체 사용하는 클라우드 비용으로, 연환산 약 USD 5천만(약 700억원)이 향후 10년간 IT서비스 부문 원가에 고정 부담으로 들어온다. AI Default 전환의 비용 코어를 정량화한 첫 약정이며, IT서비스 부문 영업이익률 회복 시점을 가늠하는 핵심 지표로 추적할 만하다.

4-5. 본체 IT서비스 — 매출 -9.4%, 수주잔고 3,415억의 가시성

분기 IT서비스 매출 5,282억 가운데 시스템 구축·운영/유지보수가 4,834억(91.5%, 내수+수출), 하드웨어 재화가 449억(8.5%)으로 SI·ITO 중심 구조다. 매출 구성의 연도별 추이를 보면 하드웨어 재화 수출이 FY2024 연간 4,363억 → FY2025 연간 1,771억 → Q1 2026 136억으로 급감했고, 하드웨어 내수 역시 FY2025 연간 2,688억에서 Q1 2026 313억으로 줄었다. 자체 하드웨어 재판매 사업 축소와 클라우드·아웃소싱 용역 중심으로의 체질 전환이 일어나는 중간 단계의 모습이다. 분기 신규 수주 3,732억(관계사 아웃소싱 제외) 중 기납품 317억, 수주잔고 3,415억으로 분기 매출 대비 65% 수준에 해당한다. 다음 분기 매출이 분기 평균 수준은 유지될 가시성이 확보돼 있지만, 매출 -9.4%가 일시적인지 추세적인지는 Q2~Q3 신규 수주 흐름으로 다시 확인해야 한다. 국내 IT서비스 시장 32.8조(Gartner 2026 기준) 대비 SK 사업부문 연간 매출(FY2025 기준 2.75조) 기준 점유율은 약 8~9% 수준으로 추산된다.

5단. 핵심 시사점 및 전망

무엇이 성장했나. 연결 영업이익 8.6배·순이익 2.8배 폭증의 원천이 사업체별로 매우 명확하다. (1) SK이노베이션 계열의 영업손실 흑전(2조 1,622억) — SK E&S(2024.11)·SK엔무브(2025.11)·SK트레이딩인터내셔널·SK엔텀의 잇따른 합병·편입으로 계열 외형이 확대된 가운데, 정유·LNG·발전 복합 마진이 동시 회복되며 흑자 전환에 성공했다.

앞선 1~4단에서 짚은 바와 같이, 이번 분기 연결 수익의 질은 두 층으로 나뉜다. 외형 지표(연결 영업이익 3.67조, 순이익 9.91조)는 SK하이닉스 HBM 사이클 정점과 SK이노베이션 흑전이 겹친 분기 최고치이지만, 현금흐름(영업CF 6,611억)과 본체 별도 영업이익(1,246억, -29.3%)은 다른 방향을 가리킨다. 지분법 비현금 이익의 지속성, SK스퀘어 계열 HBM 모멘텀의 구조적 지속 여부, SK에코플랜트 반도체 소재·가스 사업의 마진 안착 속도, 그리고 SK온의 흑자 전환 일정이 하반기 연결 실적의 핵심 변수로 남아 있다.

본 분석은 SK주식회사(034730)가 금융감독원 DART에 공시한 2026년 1분기 분기보고서를 기초로 작성되었습니다. 본 콘텐츠는 투자 권유 또는 매매 제안이 아니며, 증권 투자는 원금 손실 위험을 수반합니다. 최종 투자 판단은 투자자 본인의 책임 하에 이루어져야 합니다.