長鑫存儲完成86億美元IPO — 2026年亞洲最大上市案重塑三星電子與SK海力士DRAM競爭格局

重點摘要

• 中國長鑫存儲（CXMT）在上海科創板IPO中募資$8.6 billion——為2026年亞洲規模最大的上市案，也是自中芯國際2020年掛牌以來中國半導體業最大規模的股票發行
• 股票將於7月27日（週一）開始交易；此次認購倍數高達212倍，CXMT估值約達$85 billion，市值與SK海力士相當，儘管營收規模遠低於後者
• CXMT 2026年第一季營收年增+719%，達RMB 50.8 billion（~$7.5 billion）；淨利潤年增+1,688%，達RMB 33.0 billion（~$4.9 billion）——幾乎在單季內抹平全部歷史虧損
• KB證券維持對三星電子（005930.KS）的₩600,000目標價，並預測2026年第三季營業利益達₩110 trillion（年增+805%），認為CXMT上市是重新估值的催化劑，而非威脅
• 結構性風險集中於標準型DRAM，而非HBM——CXMT有97.3%的營收來自標準型產品，這意味著AI記憶體的競逐目前仍是三星與SK海力士的雙雄角力

A部分——IPO：解析中國記憶體的豪賭

認購與定價

長鑫存儲將本次首次公開發行（IPO）定價為每股RMB 8.66，在上海科創板（股票代碼：688825）募資RMB 57.9 billion（約$8.6 billion）。若執行超額配售選擇權（綠鞋機制），募資總額可望提升至RMB 66.6 billion（~$9.9 billion）。散戶認購倍數高達212倍，創下本十年以來中國半導體上市案中最高的超額認購比率。

此次交易賦予CXMT約$85 billion的市值，與SK海力士（000660.KS）大致相當——對於一家直至2025年第一季仍處於淨虧損的公司而言，這是一項非凡的里程碑。

公司簡介

長鑫存儲（CXMT，昌鑫存儲，Changxin Memory Technologies）成立於2016年，總部位於安徽省合肥市，主要為伺服器、個人電腦及消費性電子產品製造動態隨機存取記憶體（DRAM）。Omdia依營收份額將該公司列為全球第四大DRAM製造商，2025年第四季市佔率為7.67%，打破了三星、SK海力士及美光長達數十年主導市場的三強寡占格局。

資料來源：Omdia via SED; Eastern Herald; BigGo Finance

財務轉型

CXMT於IPO招股說明書中披露的2026年第一季業績，呈現出一家在AI記憶體超級週期中於單年內完成蛻變的公司：

主流DRAM合約價格在2025年9月至2026年1月間上漲約83%，而CXMT作為少數能快速擴大產能的製造商之一，攫取了原本流向三星與美光的中國伺服器記憶體需求中不成比例的大份額。

IPO募資用途

CXMT表示，將主要運用上市募資款項升級生產線並推進製程節點技術藍圖。SemiAnalysis分析師估計，該公司目前的製程技術在先進DRAM領域落後三星與SK海力士一至兩個世代。

IPO前披露或報導的主要客戶訂單： - 騰訊：長期DRAM供應協議，金額據報約為$3 billion （RMB 21 billion / ~₩4.5 trillion）——路透社 - 蘋果：《金融時報》報導，蘋果已測試CXMT晶片用於中國限定裝置，相關美國商務部審批程序正在進行中

B部分——韓國市場分析：威脅還是催化劑？

KB證券：「重新估值，而非威脅」

KB證券分析師金東源在7月23日發布的研究報告中，維持對三星電子的₩600,000目標價及「買入」評級，並預測2026年第三季營業利益達₩110 trillion，年增+805%。該行預測2026年下半年營業利益將超過₩234 trillion——為前一年水準的七倍以上。

KB證券的核心論點：CXMT的IPO凸顯了可投資先進記憶體曝險的稀缺性，引導機構投資者的目光聚焦於真正生產高頻寬記憶體（HBM）的兩家企業——三星與SK海力士。該行指出，三星目前已成為Google最大的HBM供應商。

三星會長李在鎔在一次內部會議上承認，公司在標準型DRAM領域「未能拉開與中國競爭對手的差距」——但這項承認恰恰說明，管理層的注意力牢牢鎖定在HBM的技術領先優勢，而非捍衛一個僅能創造部分DRAM利潤的標準化市場。

CXMT的威脅所在——以及無威脅之處

實質風險領域：標準型DRAM

CXMT的營收組合中97.3%為標準型DRAM（DDR4/DDR5、LPDDR4/5）。在此細分市場，它已從原先向三星採購DRAM用於境內部署的中國超大規模業者手中搶得訂單。這種通路侵蝕將持續下去。

技術差距雖然存在，但正在縮小： - DDR5：分析師估計CXMT落後韓國廠商2–3年 - 生產穩定性（存貨周轉率1.44×，而韓國同業為2×+）顯示良率與產能爬坡成熟度仍有待提升 - DRAM價格紀律：CXMT管理層曾表示，在當前供應吃緊的環境下「沒有理由賤賣產品」——該公司並非在追求價格戰策略

短期風險有限的領域：HBM

高頻寬記憶體（HBM）——為輝達、AMD及Google等AI加速器提供動力的產品線——是三星與SK海力士獲取最高毛利的所在。CXMT對HBM的野心確實存在：該公司已將HBM3E量產目標訂於2027年。然而：

1. 三星與SK海力士已在量產HBM4，領先一個世代
2. HBM需要CXMT尚未能在商業良率下展示的矽穿孔（TSV）堆疊能力
3. 大型科技公司AI叢集（Google、微軟、Meta）對新HBM供應商的資格認證程序需要12–18個月——CXMT最快要到2028年才能成為具實質意義的HBM營收貢獻者

對首爾的投資啟示

三星電子（005930.KS）

CXMT IPO的弔詭之處在於，它或許反而會吸引更多資本流向三星。KB證券的論點——CXMT上市促使投資者量化HBM現有玩家的技術護城河——並非沒有道理。三星2026年第二季完整業績預計於7月30日公布（DS部門初步營業利益：₩89.4 trillion，已於7月7日公告）。第三季及後續的關鍵問題在於，CXMT在標準型DRAM市場的份額增長是否足以壓低現貨價格，進而侵蝕三星傳統DRAM的利潤率。

SK海力士（000660.KS）

由於目前約70–80%的營收來自B2B AI及HBM業務，SK海力士的標準型DRAM曝險低於三星，使其在短期內結構性地較不易受CXMT競爭衝擊。2026年第二季完整業績預計於7月29日公布；市場共識預測營業利益為₩64.8 trillion（年增+604%），反映出CXMT目前尚無法進入的HBM溢價定價環境。

美光（MU）

雖非韓國市場範疇，但值得關注：美光面臨更為直接的CXMT威脅。中國政府採購指引在2023年安全審查後，積極引導國有企業轉向CXMT並遠離美光。美光的中國業務曝險（約佔營收10%）已遭到部分替代。